高频交易的监管论文

【摘要】高频交易在国外成熟证券市场非常活跃，但在我国尚属于新兴事物。从制度层面，我国发展高频交易存在一些限制性因素与监管上的瑕疵，光大证券“8-16乌龙指”事件将这一点暴露无遗。本文在分析高频交易风险的基础上，结合光大“乌龙指”与美国“闪电暴跌”的案例从多方面探讨其监管之策，以及加强高频交易背景下的中小投资者保护。

【关键词】高频交易 光大“乌龙指” “闪电暴跌” 监管 一、高频交易的风险剖析

高频交易是一种自动化交易，通过计算机程序，以毫秒级的速度执行电子订单，通常在日内进行建仓和平仓操作。近年来，高频交易对金融市场的影响力日益显现，由高频交易导致的市场异常事件也逐渐增多，如2010年美国“闪电暴跌”事件、2013年光大“乌龙指”事件，这些异常事件的发生都给市场带来巨大的波动，而这也正体现了高频交易的风险所在。

（一）加剧市场波动性

一方面，由于参与高频交易的多为机构投资者，而且多数是大额交易，在频繁的买盘与卖盘之下，市场必然出现剧烈的波动，扭曲市

场的正常运行。另一方面，对于高频交易系统而言，止损机制是其重要的组成部分。当行情出现大幅波动时，一些程序的止损线被触发，程序就会自动迅速卖出大量股票、期货合约或者ETF进行止损，这样会造成市场上买卖双方力量的迅速失衡、流动性下降，导致价格急速下跌，这又会进一步引发更多的止损定单，进入恶性循环，典型的案例如美国“闪电暴跌”事件，道琼斯指数在半小时内暴跌650点，8500亿美元市值蒸发。根据美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）在2010年10月发布的Findings Regarding the Market Events of May 6，2010，指出事件的触发是由于一家交易机构的电脑自动执行卖出算法程序，出售75，000份E-Mini S&P 500合约（价值约41亿美元），大额的卖单注入原本就缺乏流动性的市场，引发市场恐慌，股市瞬间崩溃，计算机接连迅速发出卖单，寻求止损，最终导致道琼斯30种工业股票平均价格指数4分钟内跌幅达到3%。可见过多高频止损的“多米诺”效应会加速市场波动。

（二）技术性风险

1.算法设计缺陷风险。高频交易需要使用交易模型，通过复杂的算法高速分析市场行为，从而引导交易决策。此类算法帮助市场参与者快速审视市场关系，依据市场关系对市场走向做出预期，在此基础上生成交易决策并进行交易。但是自动化程度越高，风险也就越高。如果算法设计上出现问题或者交易系统在运行过程中出现错误，对交易商和市场造成的成本将是相当高的。光大“乌龙指”事件就是一起因

交易软件缺陷所引发的异常事件，其策略投资部自营业务所使用的策略交易系统存在严重的程序设计错误，但是该错误却未被发现且技术系统和交易控制缺乏有效管理。

2.计算机网络崩溃风险。由于高频交易要求高速、准确的信息处理能力，对计算机本身及其网络质量的要求非常高。如果由于计算机信号发生误差，将会导致发出的指令得不到有效地执行。加之高频交易的执行数量巨大且执行时间间隔非常短，在短时间内就会造成很大的损失，同时会对市场的稳定性带来不利影响。另外，计算机系统具有一定的开放性，会受到来自外部网络的攻击，比如网络病毒、黑客攻击等，这就需要计算机系统具有高度的安全性。[1]否则，计算机网络就容易收到侵害，引发风险。

（三）高频交易商内部控制风险

高频交易时间短、金额大、订单频繁和系统性风险大等特点决定了对高频交易商自身的内部控制要求非常高，如果内部控制制度设计不完善或者执行不到位，就存在很大的潜在风险。在光大“乌龙指”事件中，光大证券策略投资部自营业务所使用的策略交易系统完全游离于风险控制系统之外，导致数百亿元的大额异常交易指令未被风险控制系统拦截，光大证券内部控制缺陷暴露无遗，也给目前国内的机构投资者的内部控制敲响了警钟。

二、我国高频交易的监管应对

随着高频交易在全球的迅速发展，这种新型的交易模式在我国期货市场的存在及发展有一定的必然性。疏胜于堵。[2]正常的高频交易可以增加市场的流动性，并有助于实现价格发现功能。而过度的高频交易则可能导致期货价格的短期失真，并损害中小投资者的利益，因此要对高频交易进行适度监管。

事实上，包括美国、德国等多国金融市场的监管机构早就意识到高频交易的复杂性和巨大风险，纷纷采取措施对“高频交易”进行调查和监管。2009年SEC全面禁止了高频交易大类中的“闪电指令”交易（Flash order），因为闪电指令使得高频交易商能够比其他市场参与者提前数毫秒看到市场中的交易指令，造成了不公平竞争。因此我国对高频交易的监管也要致力于维护公平的市场秩序，确保在交易的整个过程公平、透明和高效。

（一）加强机构投资者的风险控制

机构投资者的内部风险控制是防范高频交易风险的第一道防线。机构投资者要建立起以“全面风险控制”为内容的内部控制标准体系，涵盖到交易的事前、事中和事后，即在风险控制架构中明确业务线和中后台的层层防线，层层实施风险控制，并强化风险报告机制，确保在可控风险基础上进行交易。[1]交易系统中一般应该设立实时的限额控制，往往和交易员绑定，包括单笔限额、当日累计限额等标准，按照不同产品设立不同的限额。这是简单但有效的控制手段，并且按照内控设计职责分离的原则，实际设立限额的部门应该是中台控制部

门，不能是交易部门。所以对于风控合规部门来说，所需掌握的知识和技能的要求相对于前台交易部门几乎是同样的，甚至要求更高，因为只有这样，风控合规部门才会具有“反侦察能力”，而不至于出现“后台被前台拖着走”的问题。

（二）加强交易模型的监管

监管人员、学者以及市场从业人员一致认为，近年来绝大多数高频交易失误的一个主要原因在于错误的交易模型。因此，监管者要有针对性地预防高频交易为市场带来的技术性系统风险。政府需要制定更多法规，对即将投入使用的市场交易模型进行监管，这就涉及到对模型设计和建设层面的监管，以及在异常情况下允许使用人为的方法阻止系统自动操作的规定。在美国2010年5月“闪电暴跌”之后，监管者制定了严格的规定，对交易模型的制定和与市场直接互动的测试进行监管，要求证券公司必须对交易模型进行测试之后才能投入使用，而且在投入使用之后还需要定期测试，及早发现模型所依据的关系是否仍然可靠，或者模型是否已经“老化”而变得不可靠，甚至存在较大漏洞的可能性。