《上市公司同业竞争问题研究》
上海证券交易所——上海交通大学证券金融研究所联合课题组
课题主持人：杨朝军、廖士光 课题组成员：仲健心 王海涛 沈业基 王 博
2010年10月
目 录：
一
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同业竞争的定义和判定标准.............................................................................6
同业竞争的定义...........................................................................................................6 同业竞争关系的理论基础...........................................................................................7 同业竞争对资本市场的影响.......................................................................................9 3.1 损害资本市场的公平性和有效性.........................................9 3.2 催生资本市场的投机性................................................10 3.3 阻碍资本市场的发展和成熟............................................10 3.4 对实体经济产生不利影响..............................................11 各国法律对同业竞争的态度和发展历史.................................................................12 同业竞争的判定标准.................................................................................................14 5.1 竞争方的判定........................................................14 5.2 业务竞争性的判定....................................................15 5.2.1 当前业务竞争...........................................................................................................15 5.2.2 潜在业务竞争...........................................................................................................16 5.2.3 资源竞争...................................................................................................................16 5.2.4 投资机会的竞争.......................................................................................................16
4 5
二
1.
中国市场中的同业竞争...................................................................................17
同业竞争的成因......................................................................................................17 1.1. 国企的分拆上市和部分改制............................................17 1.2. 国有企业的整合......................................................19 同业竞争的表现......................................................................................................20 2.1. 存在问题的公司以国有企业为主........................................22 2.2. 股权集中度较高......................................................24 2.3. 同业竞争问题多存在于上市公司与非上市公司之间........................26 2.4. 同业竞争伴随关联交易、违规担保......................................26 2.5. 问题存在的时间长....................................................26 中国市场中同业竞争的判定..................................................................................27 3.1. 竞争方的判定........................................................27 3.2. 竞争业务的判定......................................................27 3.3. 国家为实际控制人的同业竞争关系......................................28 解决同业竞争的困难及对策..................................................................................28 4.1. 国有企业的特殊性....................................................28 4.2. 条块分割的体制壁垒..................................................29 4.3. 产权交易机制障碍....................................................29 4.4. 股权结构复杂........................................................30 4.5. 竞争性资产质量的差别................................................30 4.6. 投机性的股票市场....................................................30
2.
3.
4.
三
同业竞争的解决方式.......................................................................................32
2
1 2 3
监督和承诺.................................................................................................................32 托管或租赁.................................................................................................................33 资产重组.....................................................................................................................35 3.1 重组的方式............................................................35 3.1.1 资产置换......................................................................................................................35 3.1.2 定向增发...................................................................................................................36 3.1.3 资产购买...................................................................................................................37 3.2 资产重组的优势......................................................39 3.2.1 协同效应...................................................................................................................39 3.2.2 适用范围广...............................................................................................................40 3.3 资产重组的劣势......................................................40 3.3.1 整合风险...................................................................................................................40 3.3.2 资产的估值问题.......................................................................................................41 3.3.3 监管限制...................................................................................................................41 整体上市.....................................................................................................................41 4.1 整体上市的途径方式..................................................41 4.1.1 定向增发...................................................................................................................41 4.1.2 换股IPO....................................................................................................................43 4.1.3 换股合并...................................................................................................................45 4.2 整体上市的优势......................................................46 4.2.1 推进国有企业改革...................................................................................................46 4.2.2 公司的整体性收益...................................................................................................47 4.2.3 公司获得新的融资平台...........................................................................................48 4.2.4 有利于推进证券市场的规范和发展.......................................................................48 4.3 整体上市存在的问题..................................................49 4.3.1 母公司资产质量问题...............................................................................................49 4.3.2 市场扩容问题...........................................................................................................50
四种解决方式的比较..............................................................................................51
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5.
四
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研究结论与政策建议.......................................................................................54
同业竞争问题研究的基本结论.................................................................................54 政策建议.....................................................................................................................56 2.1 推动整体上市........................................................56 2.2 完善整体上市相关的监管法规..........................................57 2.3 完善资产重组市场....................................................57 2.4 完善评估和咨询机构的相关法律........................................58
附录1：武钢集团整体上市..............................................................................................62 附录2：TCL集团整体上市...............................................................................................63 附录3：葛洲坝换股吸收合并母公司实现整体上市......................................................70
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图表目录
图表 1 2010年1－8月沪市担保人与被担保人关系组成..............................................18
图表 2 2009年A股股权集中度分析................................................................................25
图表 3 股权分置改革进度.................................................................错误！未定义书签。
图表 4 同业竞争样本公司信息.........................................................................................21
图表 5 监管承诺方式的优劣.............................................................................................33
图表 6 托管租赁的优劣.....................................................................................................34
图表 7 资产重组的方式比较.............................................................................................39
图表 8 上港集团的重组过程.............................................................................................44
图表 9 整体上市公司的资产质量变化（ROA，%）.........................................................49
图表 10 沪深两市各年度总融资额.....................................................................................51
图表 11 同业竞争解决方式的比较.....................................................................................51
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报告摘要
中国的资本市场建立时间较短，存在着许多特点，这些特点使得同业竞争问题在成因和表现上都有其独特的特征。最主要的成因是早期新股发行的审批制，配额的限制导致企业的分拆上市，国有企业的重组则是新产生同业竞争的主要来源。表现上最大的特点是存在同业竞争的公司中国有企业占大多数。
中国资本市场中同业竞争问题的解决面临着一些具体的困难，如区域壁垒、产权制度畸形、交易制度障碍、股权结构复杂、竞争资产质量差别显著等。这些困难大多源于系统性的体制结构，其解决不可避免地要依赖于国家层面的力量。本报告认为同业竞争已经成为当前管理层应当尽快彻底解决的问题。
同业竞争问题的解决方式主要有四种：监管与承诺、托管与租赁、资产重组、整体上市。四种解决方式的成本和风险依次升高，解决问题的彻底性也依次增加。前两种方式没有从根本上消除同业竞争关系，只能作为一种过渡。整体上市方式不但解决了同业竞争问题，而且有利于资本市场的发展和国有企业的规范。本报告认为，整体上市是解决同业竞争问题的最好方法，但是资产重组方式在很多情况下仍然是必要的，整体上市和资产重组都要在很大程度上依赖于国资委和证券监管部门的支持和推动。
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一 同业竞争的定义和判定标准
1
同业竞争的定义
通常意义的同业竞争就是市场中普遍存在的两家或多家公司在市场、渠道、资源等方面存在竞争关系，是市场健康有效运行的必备条件。
股票市场中上市公司的同业竞争则是指上市公司的控股股东（包括绝对控股股东与相对控股股东）所从事的业务同该上市公司业务构成或可能构成的直接或间接的竞争关系。
1
汤树梅教授对同业竞争的定义将同业竞争关系限定在了上市公司与控股股东之间。在中国的公司环境下，股权集中度高，大多数上市公司都存在控股母公司或者控股大股东，这个定义是合理的。但是从一般意义上来讲同业竞争关系的概念具有更大的范围，可能与上市公司构成同业竞争关系的不仅仅是控股股东而是有能力对公司产生重大影响的个人。禁止同业竞争的意义在于防止关联人利用自己对公司的影响力侵占公司利益，因此除了控股股东之外，公司的董事、管理者等等都应该属于同业竞争关系的关联人。事实上在英国、美国等股权分散度高的国家，法律中并没有针对控股股东与公司之间同业竞争的限制，而是禁止董事、经理等公司的管理者从事与公司存在竞争的经营，并定义为竞业禁止。
公司法中的竞业禁止是指禁止公司的董事、经理、核心技术员工等对公司有重大影响力的个人自营或为他人经营与公司具有竞争性的事业，以防止公司股东的利益受到损害。竞业禁止包括法定竞业禁止和约定竞业禁止，包括对董事、监事、管理层、技术人员等等的竞业禁止，范畴比同业竞争广泛得多，但是在本质上都是道德风险的约束和对中小股东的保护。在股权集中的上市公司中，董事、经理对公司不具有控制力，他们与股东的矛盾也不再是主要矛盾，控股股东与中小股东成了利益矛盾的双方，也成了法律约束的核心区域。
在中国的公司法中也存在竞业禁止的概念，范畴与其他国家的竞业禁止是一致的，同业竞争则是竞业禁止在上市公司存在控股股东条件下的具体化概念。本报告讨论的同业竞争即是指在中国股票市场中上市公司与其控股股东之间的同业竞争关系。与汤树梅教授的定义不同，上海证券交易所对同业竞争的定义在关联方中加入了上市公司的实际控制人和控股股东、实际控制人控制的其他企业。在股权结构比较复杂的上市公司中，母公司之上可能仍然存在着控股股东，因此公司的实际控制人可能是通过多层控股对公司施加影响的实体。因为实际控制人对上市公司同样具有重大影响，所以实际控制人也应该属于同业竞争的关联方。 1
汤树梅《试论上市公司同业竞争与关联交易问题》2004
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除了实际控制人和控股股东之外，他们控制的其他企业也可能与上市公司存在利益冲突，因此也应该属于同业竞争的关联方。
综合两个分别来自于学术界和实务机构的定义，上市公司的同业竞争关系是指上市公司所从事的业务与其控股股东（包括绝对控股股东与相对控股股东）、实际控制人及其所控制的企业从事的业务构成或可能构成直接或间接竞争的关系。
2 同业竞争关系的理论基础
同业竞争、竞业禁止与关联交易一样，都是属于现代公司治理中的委托代理问题，都
是委托人与受托人之间的利益冲突关系，只是在形式上同业竞争和竞业禁止表现为竞争而关联交易表现为交易。委托代理关系本质上则是一种不完全契约，是一种风险与控制权相分离的契约关系。
1937年制度经济学代表人物之一科斯提出企业在本质上是一系列契约的纽结（nexus of contracts）,被称为“企业契约理论”（the contractual theory of the firm）。在科斯企业理论的基础上Grossman & Hart (1986)，Hart&Moor(1990)开创了不完全契约理论,和GHM分析模型。所谓不完全契约就是无法事先对契约的各种可能性进行预测和约定的契约，造成契约不完全性的因素主要有三个：1. 在复杂的、不可预测的世界中,人们不能预知将来会发生怎样的或然事件。2. 即使人们能够预测到或然事件,也很难找到一种语言在契约里加以清晰地描述。3. 即使双方能将自己的意思在契约里写明白,在契约出现纠纷的时候,外部权威,比如说法院,即使能够观察到双方的状况,也很难对双方的实际状况加以证实,从而强制加以执行。
在不完全契约之下，对契约行为产生的不确定性收益的所有权叫做剩余索取权（residual claims），对契约行为过程中的不确定性进行决策控制的权力叫做剩余控制权(residual rights of control)。GHM模型认为只有资产的所有者拥有对资产的支配权。也就是说,一项资产的所有者拥有对于该资产的剩余控制权,可以按照任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产的所有用法。产权结构决定了企业中的剩余控制权结构，因而产权的清晰至关重要。
张维迎则认为企业的本身既然是一系列不完全契约，所谓企业的所有权在本质上应该是企业的控制权，即剩余控制权。进一步区分成企业的所有权与财产的所有权，财产的所有 23
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张维迎，1995
Grossman and Hart, 1986 4
虞慧晖，贾婕 《企业的不完全契约理论述评》 2002
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权即是产权，但是它只能支持剩余索取权，拥有企业的所有权才拥有剩余控制权，因而产权并不一定能够支持控制权。现代公司中小股东的处境就是产权与控制权相分离的实例。
在大股东控股的公司结构中，一股一票原则和资本多数决定原则使得大股东获得了对公司的剩余控制权，而小股东则只有一部分的剩余索取权。企业的经营过程存在各种不确定性，未来可能发生的情况难以完全描述且无法被量化监督。在这层关系中，大股东与小股东之间形成了一种不完全契约，其中的剩余控制权与剩余索取权不能完全统一。大股东拥有部分的剩余索取权和全部的剩余控制权，这为其机会主义行为创造了利益空间。
完全契约是不存在的，因而委托代理问题也就没有完美的解决方案，公司治理的目的就是最小化可能产生的代理成本。
现代公司制度中的股东会、董事会和经理层之间存在着双重委托代理关系。存在控股股东的公司中，控股股东与中小股东之间的关系也属于委托代理关系。在中国的公司结构中，国有资产的产权所有者国资委与国有股权的代表人之间也是一层委托代理关系。 企业的代理关系是企业所有者(被代理人)授权企业经营者(代理人)来经营管理企业的一种契约关系，由这种契约关系所产生的代理人与被代理人之间利益的不一致或冲突问题被称为代理问题。企业的代理问题产生了代理成本(代理成本等于经营者即所有者情况下的经营业绩与经营者不是所有者情况下的经营业绩之差)。代理理论就是研究如何有效地设计代理人与被代理人之间的契约关系(即如何有效地解决代理问题)，使得代理成本达到最小。一般来说解决企业代理问题最根本的就是通过资本市场、经理人市场、兼并市场以及相关行业来产生和提供三个有效的机制：激励机制、监督机制和制约机制。在大股东控制的企业中，大股东拥有股份，激励机制是天然存在的，但监督机制和制约机制则相对薄弱甚至缺失。在这种情况下，如果上市公司与大股东存在竞争关系，小股东的利益则一定会受到损害。
信息不完全是研究大股东与小股东之间代理关系的关键。在企业所有者与经理人之间的代理关系中，更换管理者会给企业带来风险和成本，因而所有者在契约中产生沉没成本，也就是不完全契约理论中的专有投资概念。与此不同的是，小股东则没有这种沉没成本，他们可能在股票市场中随时交易变现。因而在信息完全的条件下，大小股东间的博弈属于智猪博弈，小股东可以“用脚投票”来做出最优选择。当大股东侵害上市公司利益的时候，小股东能够及时退出并避免损失，大股东却无法从利益转移中得益，反而会面临转移成本的损失。
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张维迎 《所有制、治理结构及委托代理关系》 1996 陈工孟 《现代企业代理问题和国有企业改革》 1997
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在这种博弈条件下，大股东的最优选择是努力经营好上市公司，而不是侵害中小股东的利
益。现实世界中信息不完全，大股东相对小股东有信息优势，并能够利用这种优势实现对小股东的利益侵占，而小股东则因为信息的缺失而无法及时地“用脚投票”。
同业竞争关系只是为控股股东的利益输送提供了一条便利的渠道，与股东是否进行违规行为并无必然关系，但是这种渠道的存在降低了股东违规的成本而提高了对股东行为进行分辨和监管的成本。对公司经营过程中的每一项决策进行效果评估是很困难的事情，判断决策者的主观动机、判断潜在的信息或者商机属于哪一家公司以及是否被转用也是很困难的，所以对于这一问题最有效的办法就是禁止同业竞争关系的形成。
如果关联人是控股股东，从理论上来讲，关联人进行利益转移的前提条件是关联人在利益转入公司的股权比例要大于在利益转出公司的股权比例。只有在这个条件下，利益转移才能增加关联人自身的财富。但是这并不意味着所有的转移都是同方向的或者如果关联人在两公司的股权比例相同转移就不会发生。关联人的目标是最大化自己的长期利益，有时会为了长期利益而在短期进行投入，比如向上市公司注入利润以提高上市公司股价从而有利于从股市中圈钱。 总之，关联人利用对公司的控制权最大化自己的利益、侵害中小股东的利益。
3 同业竞争对资本市场的影响
现代企业理论对委托代理关系下机会主义行为发生的原因和机制进行了解释和研究，
在大股东与小股东的委托代理关系中，同业竞争关系会拓宽机会主义行为的空间，降低利益侵占的操作成本，加大监督成本，从而导致的大股东对小股东的利益侵占，这又会对资本市场的有效运行产生一系列的危害。 3.1 损害资本市场的公平性和有效性
公平性和有效性是资本市场的基本特征也是其健康运行的保障，公平性是指市场机制规范健全，没有以非法手段攫取利益的现象，市场的所有参与者都能够在规范的交易中得到自己应有的利益。有效性是指有足够大的市场规模、足够低的交易成本和足够活跃迅速的交易。大股东的利益侵占损害中小投资者的利益，中小投资者对市场的信任度降低，进行投资时的搜寻成本升高。同业竞争带来的不规范使资本市场的公平性受到破坏，投资者的不信任使资本市场的有效性受到破坏。
资本市场的另一个重要作用是方便企业获得股权融资，同时为小资金分享经济发展的成果提供渠道。如果小股东的利益经常受到大股东的侵占，那么小股东就会失去投资的动力， 7
张巍 《独立董事制度与双重委托代理结构》 2002
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企业的融资来源则会相应地萎缩。 3.2 催生资本市场的投机性
由于利益面临大股东的侵占，投资者不会选择对企业进行长期的价值投资，而是追逐热点、概念，追逐内幕信息，进行短期的股票投机。由此导致的各种违法违规行为也会增加，加大的监管的成本。在投机的心态之下，投资者对于信息的敏感度大大增加，对于股票内在价值的把握则严重不足，市场预期向好时不计成本地追入，预期回落时则恐慌性地出逃，加剧了市场的不稳定性，剧烈的波动反过来又会刺激投机情绪。北京大学教授曹凤岐在“中国证券市场20年回顾与展望论坛”上提到，中国股票市场的换手率世界第一，现在我们换手率是一年八次，而美国是0.97，日本1.4，韩国1.05，香港0.97，台湾1.27倍，这种情况下造成中国的证券市场股市很不稳定，应该说中国的资本市场、股市明显是典型的投机市场，而不是投资市场。
资本市场的价格机制是实现资源优化配置功能的核心，投资者通过买入卖出表达自己对公司股份价值的预期，盈利能力强、发展前景好的公司股价就高，公司在增发股票融资时的融资成本就低，更多的资金就会进入更有效率的企业。资源有效配置前提是市场价格能够充分反映股票的内在价值。大股东侵占行为导致市场投机，股价也不再是股票内在价值的反映，资本市场的资源配置机制也会被扰乱。
股份的价值本质上是公司未来现金流的现值，因而人们对未来经济趋势的预期会表现在股票市场上，而股票市场也就可以被作为宏观经济的先行指标为分析和决策提供参考。股市反映宏观经济趋势的功能得以发挥也是以股价与股票真实价值的相符为前提的，在投机市场中，价格信息会变得混乱，因为除了实体经济之外，投机因素也对股价产生重大的影响。 3.3 阻碍资本市场的发展和成熟
资本市场的参与者是决定资本市场成熟与否的重要因素。不同的参与者在资本市场中有不同的行为模式，不同的行为模式又对资本市场产生不同的影响。成熟的资本市场应当以长期价值投资为主，价值投资是资本市场发挥其各种功能的前提。
价值投资的实施有两个条件，一是投资者有足够的能力和信息来估计股票的内在价值，二是股票的价格能够真正反映其内在价值。散户投资者对股票基本面的分析能力和对信息的获取能力有限，很难进行理性的长期价值投资。他们的投资策略大部分都是短线地追踪热点，充满投机性。机构投资者在这方面具有专业的和信息的优势，因此，机构投资者在股票市场中的主导作用是资本市场趋于成熟的一个标志。在美国，机构投资者的交易占到市场 北京大学教授曹凤岐在“中国证券市场20年回顾与展望论坛”上的发言
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交易的80%，机构持股市值比重从1999年的54%上升到2004年三季度的61%。日本机构投资者的持股市值占60%。日本的个人投资者虽然占绝对多数（在2002、2003年分别占96.4%、96.5%），但日本的个人持股市值比例稳定在20%左右。中国股票市场中机构投资者的市值和交易量占比都要小得多，2008年沪市A股专业机构持股的市值占总市值26.24%，一般法人占31.52%，自然人投资者占42.23%。08年年交易量中专业机构占12.83%，一般法人占3.96%，自然人投资者占83.21%。二十年来，中国股票市场中机构投资者的数量和资金量都经历了大幅度的增加，而且随着市场的不断成熟和发展其发挥的作用也会越来越大，但是目前其绝对占比仍然远远小于发达国家的机构投资者，这也是中国股票市场中投资者进行价值投资比重较小的一个原因。
另一方面，中国股票市场中股票价格并不能很好地反映其内在价值。各种违规交易、股价操纵、股权分置、上市公司大股东侵占中小股东利益等行为使得投资者无法估计股票的内在价值，打击了投资者的信心，投资者更加不愿进行长期的价值投资。股票市场的投机心态导致了此起彼伏的非理性上涨，又反过来使得股价更加偏离其内在价值。
股市的投机机会对实业中的资金同样有着强大的吸引力，如果实体经济的投资条件恶化，或者收率过低，就会有大量的资金从实业退出进入股市投机，推动股票市场的大幅波动，剧烈的波动反过来又刺激了投资者了投机情绪。从2007年的大牛市中对整个市场的高估，到现在对创业板等热门板块的追捧都是缺乏基本面支持的非理性繁荣。如果股票的价格高于价值，则企业的融资成本就会很低，就有了圈钱的动力。没有上市的加快IPO，已经上市的则不断增发、少发甚至不发股利。据上交所的统计，06年沪市A股融资总额为1714亿，07年股指高涨，融资额则高达6805亿，08年股指回落，融资额也回落到2238亿。
在利益得不到保障的情况下，作为市场主体的个人投资者偏向于短期的投机性投资，这使得市场投机性强烈，反过来不利于进行长期价值投资的机构投资者。这会阻碍机构投资者在中国股票市场中的发展壮大，从而阻碍资本市场的成熟和发展。 3.4 对实体经济产生不利影响
任何市场的繁荣都是与公平有效自由的市场环境分不开的，资本市场也是一样。世界上最繁荣的金融中心，都是市场法治最好的城市，是最公平有效的金融市场。如果市场中存在明显的对利益侵占的制度和监管漏洞，就无法吸引外来资本，甚至国内的资本也会选择其他的市场去交易、上市。在投机市场中，资金规模越大越具有优势，因此实业资本会产生离开实体投资而转向股市的倾向，从而进一步推动投机，助长泡沫。实体经济中不但会缺少投资，而且在股市泡沫破裂之后会面临信贷紧缩和需求下降，如果形势严重则会产生金融危机。
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资本市场健康进行时能够为实体经济提供充足的融资，也能够分散实体经济的风险。但是当实体经济充分享受便利以后，其对资本市场的依赖性变得不可回避。资本市场是实体经济运行的血液，资本市场的过度投机是金融危机的根源，而金融危机也是实体经济的灾难。
4 各国法律对同业竞争的态度和发展历史
在委托代理关系之下，公司控制人与公司之间存在的竞争关系可能会损害公司的利
益，因此，各国法律对控股股东、董事、经理等的竞业行为都采取禁止的原则。
竞业禁止作为一种法律制度，最早出现于民法的代理制度中，旨在用法律防止代理人对被代理人利益的损害。例如，德国《联邦最高法院民事判决汇编》（第四十二卷第59、69页）通过判例规定：商业代理人在代理契约的有效期内，不得代表其委托人的竞争对手进行活动。由于代理制度的适用范围不断扩展，到了近代，竞业禁止已扩及公司法中的董事、经理、高级管理人员及商业辅助人制度中，目的在于保护公司和全体股东的利益，限制公司的董事、经理等高级管理人员利用职务之便泄露公司的技术信息和经营信息，为自己或他人谋取利益，影响公司的发展。
英美法系国家规制竞业活动的规定首先是出现在一些判例中，学者们把在两个相互竞争的公司同时担任董事、经理的情形定义为“职责冲突”(conflicting obligations)。在1955年英国的一个判例中，丹尼大法官指出，从事竞业活动的董事、经理所处的处境是，他们不可能对两家公司同时尽自己的董事、经理义务。在1980年新西兰的一个判例中，Mahon.J法官在审理中，从另一个角度指出:阻止董事加入竞争性组织公司的董事会的要求与对董事披露说明其基于信托关系所获利益的要求是根本不同的。也就是说，他对利益冲突和职责冲突作了明确界定，不能以保证不冲突来取代竞业禁止，以免违反信托义务。美国的判例倾向于对董事、经理采用不正当手段从事竞业活动，损害公司利益时方追究董事、经理责任。为弥补竞业禁止规范的不足，1986年美国法律学会在研究判例的基础上，拟定了《公司管理原则:分析和劝告(草案)》，对董事竞业禁止义务作了第一次专门论述，明确规定:董事不得通过从事与公司的竞业活动谋取自己的经济利益，除非:(1)公司因认可竞业所得的以及预期能得到的利益，大于其同竞业所蒙受以及可能蒙受的损害，或者能够预期该竞 13
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[德]罗伯特·霍恩、海因·科茨、汉斯·G.莱塞著《德国民商法导论》，中国大百科全书出自版社1996年版，第152页 10
龚乐凡，《论商事组织中的竞业禁止》，1997 11
Geoffry E. Uderwood CompanyLaw.59-60(LBCNutshell) 12
Scottish Co-operative wholesale Society LtdV.Meyer(1958)U.K 13
Berlei-Hestia (New Zealand ) Ltd V.Forny Hought (1980)N.Z.
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业行为不对公司产生损害的;(2)导致董事与公司之间利益冲突和矛盾的竞业行为公开后，由无利害关系的董事组成的董事会基于经营判断自主原则，以适当方式认可或追认的;(3)该竞业行为依前条公开后，由无利害关系的股东组成的股东大会认可或追认，并且不致公司财产流失的。上市公司的同业竞争是对控股股东的竞业禁止，英美国家没有专门针对上市公司同业竞争的法律规定，可能与其较分散的股权结构有关。
大陆法国家则对竞业禁止以成文法的形式进行了详细、完备的规定。日本商法第二编第74条规定：“股东非有其他股东的承诺，不得为自己或第三者进行属于公司营业部类的交易或成为以同种营业为目的的其他公司的无限责任股东或董事；股东违反前项规定进行为自己的交易时，可依其他股东过半数的决议，将其视为为公司所作的交易。”德国股份公司法第88条规定：“未经监事会许可，董事会成员既不允许经商，也不允许在公司业务部门中为本人或他人的利益从事商业活动；未经许可，不得担任其他上市公司的董事会成员或业务领导人或无限责任股东。” 我国新修订的《公司法》第21条明确规定:“公司的控制股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失的,应承担赔偿责任。”
除了公司法中的竞业禁止之外，我国的证监会等监管部门在公司的股票发行、增发、收购、重组等涉及公司股权变动的各个方面都有针对上市公司同业竞争的规定。
不存在同业竞争是我国上市公司通过IPO核准的前提条件。《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条对于发行人独立性的要求中明确提出“发行人业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其它企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争”，即要求必需消除同业竞争；第四十二条同时规定，“募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发生人的独立性产生不利影响”。同时，在中介机构行为规范、IPO申报材料和发行审核人员审核工作要求方面做出了有关避免同业竞争的规定。
避免同业竞争是上市公司规范动作和再融资的要求。在上市公司治理方面：根据《上市公司治理准则》第二十七条的规定，“上市公司的业务应完全独立于控股股东。控股股东及其下属的其它单位不应从事与上市公司相同或相近的业务。控股股东应采取有效措施避免同业竞争”。
在上市公司证券发行方面：根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，要求上市公司募集资金投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号――上市公司公 吴建斌，《论董事的竞业禁止义务》，1992
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开发行证券募集说明书》的规定，上市公司公开发行证券必需在募集说明书中披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的企业从事相同、相似业务的情况；对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争作出合理解释；对于已存在或可能存在的同业竞争发行人应披露解决同业竞争的措施；应披露独立董事对于发行人是否存在同业竞争和避免同业竞争有关措施的有效性所发表的意见。
在上市公司收购方面：根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人及其关联方与被收购公司存在同业竞争的，应当向中国证监会提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性等书面说明。上市公司收购中涉及详式权益变动报告书和要约收购报告书的，也必须披露该投资者、一致行动人及其关联方或收购人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或潜在的同业竞争；存在同业竞争的，该投资者、一致行动人及其关联方或收购人需已作出相应安排，确保与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。
在上市公司重大资产重组方面：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十一条第一款规定，上市公司发行股份购买资产，应当有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。
总之，各国在法律上一般都限制同业竞争，要求控股股东避免出现与上市公司之间的同业竞争关系。
5 同业竞争的判定标准
5.1 竞争方的判定
竞争方是指可能与上市公司构成同业竞争关系的公司，上海证券交易所对竞争方的定义是从实际控制的角度来限定的。第一类包括公司的大股东、通过协议或公司章程等对企业财务和公司政策有实际控制力的股东、可以控制公司董事会的股东、与其他股东联合可能共同控制公司的股东；第二类包括上述股东可以直接或间接控制的公司，也就是上市公司的并行子公司。第三类包括上市公司董事、高管及其近亲属。
中国证监会规定：应进一步重申规定“控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营，以避免同业竞争”（1998年259号文）。对此，适用于一切直接、间接地控制公司或有重大影响的自然人或法人及其控制的法人单位（以下简称“竞争方”）与公司从事相同、
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相似的业务。
从上交所和证监会的划分标准来看，对竞争方的判定是以控制力为原则的。只要对上市公司具有直接或间接的控制力，无论是法人还是自然人，其本身和其控制的公司就属于上市公司的竞争方。在控制力上包括直接控制和间接控制，直接控制是指上市公司的控股股东或者高管，间接控制则涵盖了剩余的范围，包括母公司的股东、高管等等。除了同时受国家控股的公司之间不构成竞争方之外，竞争方的范围则不仅仅包括控制者本身，还包括其控制的企业、其亲属及亲属控制的企业。 5.2 业务竞争性的判定
业务竞争性的判定应遵循实质重于形式的原则，同一个行业中的企业可能并不构成竞争，而不同行业的企业间则可能存在竞争。
证监会规定：对审核中发现公司与竞争方存在相同、相似的业务，应请公司做出解释。如有充分依据说明与竞争方从事的业务有不同的客户对象、不同的市场区域等，存在明显细分市场差别，而且该市场细分是客观的、切实可行的，不会产生实质性同业竞争的，则要求公司充分披露其与竞争方存在经营相同、相似业务及市场差别情况。
证监会的规定并没有制定严密的业务竞争性判定标准，而是留下了对具体情况进行具体解释的空间。实际市场中的业务是复杂的，无法简单地以是否处于同一个大行业或细分行业来判定是否存在竞争关系。上交所的判断内容则主要是从业务的性质、业务的客户对象、产品或劳务的可替代性、销售地域、市场差别、销售渠道等方面进行辨别，同时结合上市公司所在行业的特点和业务运作方式具体判断。
证监会和上交所已经明确地判定业务上的竞争，综合来看上市公司的之间的竞争关系包括以下几类： 5.2.1
当前业务竞争
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16
15
最直接的竞争就是生产相同或相替代的产品，提供相同或相替代的服务，有共同的目标客户或潜在客户。产品或服务的替代性和客户的共同性是这种竞争关系的两个要素，其中一个不满足则不构成业务竞争。产品或服务不具有替代性自然不会形成业务竞争，产品或服务有替代性在客户上没有竞争的也不构成同业竞争，例如不同城市的两个自来水公司、不同城区的两家超市等。
1516
2001年《股票发行审核标准备忘录第一号》第三章第1条
根据《企业会计准则第36号――企业关联方披露》第六条，仅仅同受国家控制而不存在其他关联关系的企业不构成关联方 17
《股票发行审核标准备忘录第一号》第三章第2条
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5.2.2 潜在业务竞争
公司的发展是一个长期的过程，相应的主营业务或目标客户也会不断发生变化，当前不存在同业竞争的公司可能在拓展过程中产生竞争。例如，一家公司的产品在国内销售而潜在竞争方的产品销往国外，它们的业务具有不同的目标客户，不构成同业竞争。当内销公司发展壮大了则可能有拓展海外市场的需求，或者外销公司遭遇了贸易保护而有内销需求时，它们的业务就会构成竞争。 5.2.3
资源竞争
除了在业务方面的竞争外，上市公司与竞争方还可能产生资源上的竞争。对于资源有限的行业，如矿产、煤炭、石油等等，拥有的资源多少在很大程度上决定了公司的发展空间有多大，从而决定了公司的价值有多少。如果上市公司与母公司之间在资源上有竞争，那么母公司就可能利用其控制力使得上市公司在竞争中处于不利的地位从而损害上市公司中小股东的利益。 5.2.4
投资机会的竞争
有相同的经营范围，有可以利用的共同投资机会和信息的公司之间存在投资机会的竞争或者信息的竞争。竞争方可以利用其对上市公司的信息占有和控制力来抢占上市公司的投资机会，可以利用对自己有利的信息来侵占上市公司的利益。
除了以上四个方面外，实际市场中可能发生各种其他的竞争情形。总之，以实质重于形式的原则，关联公司之间存在的任何影响到公司经营发展的竞争关系都构成同业竞争。
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二 中国市场中的同业竞争
1. 同业竞争的成因
1.1. 国企的分拆上市和部分改制
在上世纪90年代中国的资本市场建立初期，直接融资方式刚刚开始试点，间接融资仍然是主流。股票市场的投资者无论是数量还是资金量都很小，而当时改革开放已经开始了十年，商品市场逐渐活跃起来，企业的融资需求也变大。国有企业的体制改革已经开始，企业的融资从最早的财政拨款变为银行贷款，股权融资刚刚开始但是需求巨大。监管部门对企业的上市采取审批制，对每个地区分配一定的额度。为了满足额度要求和上市的质量要求，企业把一部分优质资产剥离出来单独上市，于是中国的大多数上市公司都有一个控股的母公司，而母公司大多是国有企业。
根据证监会的统计，因部分改制存在同业竞争、关联交易问题的公司有227家，占问题公司家数（335家）的比例为67.76%，主要分为审批制下发行规模“量的限制”和企业改制上市经营业绩“质的制约”两种类型。由于“量的限制”和“质的制约”，公司在分拆上市时大都选择部分优质资产组成上市公司。因此，上市公司的资产可能是母公司同类资产中质量较好的部分或者是公司产业链中盈利能力较强的环节，这就不可避免地带来上市公司与母公司其他部分的同业竞争和关联交易。
案例： 上海机场（600009）是上海机场集团的分拆上市子公司，集团持有其53.25%的股份。上海机场的主营业务是航空业务，集团的主营业务是机场地面建设和服务。2006年股改时集团曾承诺将集团的所有航空资产整合到上市公司，但是目前虹桥机场和新建成投入使用的虹桥2号航站楼都还不属于上市公司，与上海机场构成同业竞争。在虹桥大枢纽的规划下，虹桥2号航站楼势必会进一步分流浦东机场的客流，会进一步加剧上海机场集团与上市公司的同业竞争问题。 分拆上市在当时是一种有效的创新，既满足了企业的融资需求又满足了资本市场的容量限制。然而随着资本市场的发展和变化，这种上市方式带来的不良后果也渐渐浮出水面。 z
母公司的整体性受到破坏，上市公司独立性差。上市公司虽然在名义上从母公司中分
离出来了，但是在业务经营上与母公司仍然是一个整体，与母公司保持着千丝万缕的联系。上市公司的发展战略、市场定位等仍然在母公司的控制之下，与母公司的总体战略、定位相配合，独立性受到制约。另一方面，上市公司在上市以后在诸多方面都要受到外部的监管，
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与母公司之间的整体关系难免受到破坏，产业体系的内部成本也不可避免地会增加。对经济体的运行效率而言早期的分拆上市是有害而无利的。 z
上市公司的控股股东与中小股东的目标发生了偏离。在分拆上市之初，大多数的企业
并不符合上市资质要求。为了满足要求，企业把优质资产分离出来单独上市。企业的目的是以上市公司作为一个融资平台，有时为了保住上市公司的资质而不惜给上市公司“输血”，但是上市公司的最终“使命”是为母公司提供资金。一方面母公司承担了劣质资产从而需要上市公司的“支持”，另一方面母公司与上市公司之间在业务上有着紧密的联系，这无可避免地导致了上市公司与母公司之间关联交易和信用担保的大量发生。2002年上市公司关联交易总金额达2544.92亿元，在510家上市公司中，有412家公司发生关联交易，占上市公司总数的80.78%，关联交易金额占主营业务收入的比例为44.36%。2003年，深沪两市719家上市 公司中有609家披露存在不同程度的关联交易，占上市公司总家数的84．6％，呈现出大幅上升的趋势。2010年年初到8月20为止，上海证券交易所的上市公司公告的意向或已实施的担保共有2353例，其中担保人是被担保人控股子公司的有1498例，占比63.7%，担保人是被担保人全资子公司的有519例，占比22%，两项合计占比85.7%。
图表 1 2010年1－8月沪市担保人与被担保人关系组成
14.30%控股子公司22%全资子公司其他63.70%
数据来源：上海财汇资讯数据库
z 分拆上市造成了上市公司普遍的小型化和对母公司高依赖性。上市公司业务不独立而
且经常与母公司之间发生利益输送，其股票的真实内在价值很难估计。投资者在选择股票的时候无法进行以价值为依据的决策，只能追逐热点和概念。这使得中国的股票市场很难公平有效地运行。中国股票市场的价格在大部分时间不是决定于价值而是决定于投机，以致经常
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出现盲目的高估，于是上市子公司就无可避免地成了母公司的圈钱平台。子公司不断在市场上圈钱，然后向母公司进行利益输送，损害了中小投资者的利益，破坏了资本市场的公平秩序。 z
分拆上市客观上产生了很多同业竞争，增加了同业竞争解决的难度。分拆上市使中国
的上市公司大部分都存在控股股东，这也就使得在董事、经理的竞业禁止之外又多了股东的竞业禁止，也就是同业竞争。另一方面，在当初企业分拆优质资产上市的时候，并不是把独立的整块业务分拆出来，而是母公司同类业务中效益比较好的，有的只是某个生产环节，母公司中存续下来的同类业务就与上市公司构成了同业竞争关系。跟据证监会的统计，因部分改制而存在同业竞争、关联交易问题的公司有227家，占存在问题公司家数的比例为67.76%，主要分为审批制下发行规模“量的限制”和企业改制上市经营业绩“质的制约”两种类型。
分拆上市是中国资本市场中存在的最大的几个问题之一，其不良后果不局限于同业竞争问题，资本市场的发展和国有企业的改革都面临着其造成的许多困难。 1.2.
国有企业的整合
国有企业战略性重组与国有经济布局调整过程中，央企集团的合并、地方国有企业
的合并以及央企收购地方国有企业集团等日益增多，重组过程要承担保护中小股东、维护稳定和符合产业政策等责任，市场化程度明显过低。在此情况下，由于上市公司的业务与直接控股股东及其竞争方之间出现了业务重合的情况导致上市公司被动产生同业竞争。统计显示，有约30%的问题是公司上市之后产生的。部分国有企业资产规模庞大，下属公司众多，在整合过程中尤其容易产生同业竞争问题且解决困难。
案例： 中国化工集团（以下简称中化集团）公司是经国务院批准，在原化工部所属企业的基础上重新组建的国有大型企业。河北沧州大化股份有限公司（以下简称沧州大化）是于1998年9月24日以发起方式设立的股份有限公司。公司发起人为沧州大化集团有限责任公司（以下简称大化集团）等五家，公司成立时注册资本1.79亿元。2001年4月6日在上海证券交易所挂牌交易，公司公开发行后注册资本变更为2.59亿元。2006年4月7日公司成功实施了股权分置改革方案。 当前，国务院国资委推进国有经济布局结构调整，积极支持、推进中央企业与地方国有企业之间的联合重组，以通过股权收购、股权置换、相互持股等多种方式，在更大范围实现国有资本的有效配置。 另外，河北省地处京津腹地，经济快速发展。化学工业为河北省经济发展的四大支柱，省政府把沧州作为河北省举足轻重的增长极，而大化集团与中化集团的战略性合作将会成为
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这个增长极中的重要支撑点，发挥支撑和辐射作用。 在河北省政府的支持和推动下，中化集团以现金出资，通过控股大化集团间接持有上市公司沧州大化58.25%的股份。中化集团成功间接控制沧州大化，将不可避免地带来同业竞争问题。沧州大化主导产品为尿素和TDI，而中化集团间接控制的另一家上市公司蓝星清洗也生产TDI，规模和沧州大化一样均是3万吨。对于收购后出现的同业竞争问题，中化集团目前尚无较好的解决办法。 公司在经营过程中的战略重组同样会遗留下来问题关系。部分公司由于种种原因出
现经营危机，为了缓解危机、处置风险而进行资产重组并引入战略投资者。资产和股权的整合导致公司的实际控制人发生变化，由此而产生的股权关系导致上市公司与实际控制人或其控制下的竞争方形成的同业竞争。国有企业的危机风险处置则具有更多的问题：一是交易主体由政府主导，呈现较浓厚的行政色彩，二是交易目的以“输血式”重组为主，难以顾及战略发展和资源整合，三是交易支付手段单一，以现金交易或资产置换为主，缺少股份支付方式，交易规模受到制约。这些因素导致了重组后上市公司独立性不足，产生同业竞争或关联交易。
案例： 安凯客车（000868）是安徽安凯汽车集团1997年独家发起的上市公司，后因产品结构不合理、战略错位、管理不善等原因陷入连续亏损。为了改善公司经营、引入战略投资者，安凯集团将股份出让给江淮汽车集团。江淮汽车集团与安凯客车在客车业务上出现了同业竞争，为了解决同业竞争，江汽集团在股改时承诺将集团的客车业务整合到上市公司。
上市公司同行业间的兼并重组不可避免地会产生同业竞争关系，与分拆上市相比，因为战略重组而产生的同业竞争会渐渐地增加比重。随着中国资本市场的发展和中国经济结构的转变，各种股权交易和并购重组会日渐增多，因此而产生同业竞争也会随之而增多。
私企在重组过程中也会产生同业竞争问题，但是比重较小，同时私企大多没有复杂的股权结构和业务结构，也没有国企的一些社会职能，因此往往比较容易解决。
在可预测的相当一段时间内，国有资产在国民经济中的地位和政府对国有经济的控制仍然会保持一个较高的水平，国有企业的各种整合和重组也会继续进行下去。国有企业的整合是配合国家宏观调控和产业政策的重要环节，有利于促进国有企业的改革，进一步提高国有企业的国际竞争力和经济活力，但是国有企业的特殊身份使得其在市场中经常享有“特权”，这正是很多同业竞争问题产生和难以解决的重要原因之一。
2.
同业竞争的表现
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中国资本市场的特点决定了同业竞争问题的具体特点。本报告接下来将以存在同业竞争的样本公司为例对其现状特点进行分析。
样本选取：
由于全部存在同业竞争公司的完整数据难以搜集，本报告选取A股中2009年和2010年前三季度中发布有关同业竞争问题公告的公司（共18家）作为随机样本。在特定时间段内发布公告的公司可以认为是随机的，因此报告选取的样本对总体具有足够代表性。
项目设计：
统计表格中的关联交易项采取的是2009年的年度关联交易额占营业收入的比例，其中关联交易额包括与日常经营有关的销售和购买，不包括资产交易等非日常经营性交易。对外担保项是截止到2009年末的对外担保存量额度占公司净资产的比例，其中长安汽车为2010年三季度数据。
图表 2 同业竞争样本公司信息
是
否国企
同业竞争问题产生时间 2006
2009年 第一大股东
持股比例 实际控制人
关联交易/营业收入对外担保/净资产
产生原因
ST黄海
川投能源
古越龙山 广发证券 国电电力 国电南瑞 国投电力
青岛黄海橡胶集团有限责任公司 四川省投资集团有限责任公司 中国绍兴黄洒集团有限公司
辽宁成大股份有限公司 中国国电集团公司 南京南瑞集团公司 国家开发投资公司 浙江新湖集团股份有限公司
46.33%
青岛市国资委 四川省国姿委 绍兴是国资委 修钢 国务院国资委 国电自动化研究院 国务院国资委 黄伟
是 45.99%0.00%
控股股东变更 分拆上市 分拆上市
63.88%是 11.64%3.60% 1993
40.55%24.93%59.89%36.29%70.54%
是 否 是 是 是
3.52% 36.27%53.80%8.27%
0.00% 29.30% 0.00% 42.67%
1997
2010 上市 1997 分拆上市 分拆上
2003
市 母公司
2002 新设子
公司 1999
股权收购
哈高科 18.50%否 0.00%58.95%
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华能国际 京能热电
南方建材
深发展
天津松江
新湖中宝
长安汽车 长航油运 中国平安 中国武夷
华能国际电力开发公司 北京京能国际能源股份有限公司 浙江物产国际贸易有限公司
中国平安保险股份有限公司
天津滨海发展投资控股有限公司 浙江新湖集团股份有限公司
中国长安汽车集团股份限公司 南京长江油运公司 汇丰保险控股有限公司 福建建工集团总公司
42.03%39.88%
国务院国资委 北京市人民政府 湖南省国资委 David Bonderman天津市国资委 黄伟 中国南方工业集团公司 中国外运长航集团 福建省国资委
是 是
1.38%1.92%
10.73% 62.02%
2001 2002
分拆上市 分拆上市
46.13%是 37.88%77.98%
母公司
2008 新设子
公司 2010
控股股东变更 分拆上市 股权收购 合并重组
14.96%是 5.06%0.00%
59.67%是 27.05%162.25% 2000
63.36%否 0.08%29.45% 1999
45.71%50.00%8.10%31.51%
是 是 是 是
14.12%4.18% 18.84%
0.00% 7.82% 0.00%
2009 2009
合并重组 合并重
2009
组 分拆上
1997
市
数据来源：上市公司年报，上交所公告 表现特征分析：
2.1. 存在问题的公司以国有企业为主
从样本中可以发现，国有控股企业占比高，实际控制人多不是大股东。18家样本公司中国有企业有15家。据证监会统计，存在同业竞争、关联交易的国有控股上市公司为259家，约占全部家数（335）的77.31%，其中央企116家，约占国有控股上市公司的44.79%。国有企业最初的管理体制是政企不分的行政计划式管理，而且扮演着企业办社会的角色，二十多年来经历了一系列的改革才形成今天的股份制公司。国有企业的改革已经取得了显著的成绩，但是改革过程中遗留下来的问题仍然存在，最明显的就是由部分改制带来的各种问题。国有企业在改制过程中形成了复杂的股权结构和业务关系，同时产生了大量的同业竞争和关联交易。国有企业只有通过不断的整合重组，理顺股权和业务关系，才能实现市场的利益公平化和效率最大化。
在实际操作中，一方面国有企业的问题大多存在时间长、涉及面广，而且在改革过程中是行政而不是市场的为量作为主导，因此有些问题的形成是国有企业服务于整体目标而做
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出的一种牺牲，这些都增加了重组和改革的复杂性和难度。另外，国有企业中存在着一种特殊的代理关系，就是国有资产与其代表人之间的代理关系。在国有企业中，拥有话语权的并不是严格意义上的大股东，而是大股东的代理人。国有资产是集体资产，没有任何个人对其有所有权，所以在国有企业中真正的大股东是缺位的。大股东的代理人追求的并不是股东利益最大化，也不是国有资产价值最大化，而是其个人价值最大化。在简单的同业竞争关系中，股东从上市公司向合资子公司进行利益转移以增加其个人财富，在代理人控制之下，这种简单的转移并不能增加代理人的个人利益，相反会增加其风险。中国的国有资产代理人不是从经理人市场中选择的职业经理人，而是政府任命的行政经理人，其职位和报酬不是由市场竞争来决定而是由上级主管部门来决定。因此，国有企业的经理人不为股东的利益服务，而是以完成上级的命令达到上级的期望为目标，在此基础上尽可能大地增加自己的个人利益，如加薪、改善工作环境、福利待遇、争取股权激励等等。
在国有控股条件下的同业竞争其表现与个人控股条件下是不一样的，比如，国有企业中经常存在隐藏利润的现象，盈利的公司向上级部门报告的利润只是略高于其预期目标，而将超额的利润留在公司内部，一方面防止来自上级的更高的盈利压力，另一方面便于内部控制人满足个人利益。与上市公司之间的利益输送也是双向的，或者上市公司为母公司输血或者反向输血，而其最终目标并不是大股东的利益最大化，而是国有资产代理人的利益最大化。因此，在国有控股的集团公司中，母公司持续地单向地侵占上市公司的利益并不普遍，而是内部人利用信息优势进行内幕交易的现象此起彼伏。如果国有企业对国有资产代理人进行了股权激励或者代理人通过国有股减持、二级市场购买等途径持有企业的股份，则国有资产的委托代理关系则又发生了变化。持有股份的代理人利益与股东利益形成了一致，有激励最大化股东的利益，并推动集团公司上市以增加其股份的流动性和价值。以第一家完成整体上市的公司TCL集团为例，在TCL集团整体上市之时，李东生持有集团1.44亿股股份，占公司发行前股份总额的9.08%，TCL管理层共持股25%。惠州市政府以40.97%的股份为第一大股东，但是TCL管理层已经持有相当可观的股份，推动集团整体上市并进行一步发展已经是符合管理层利益的事。
国有控股公司的重组、上市等都需要政府和监管部门的同意和批准，市场力量较弱。国有控股公司进行重大资产重组不仅要通过监管部门的审核，也要获得国资部门的同意，要符合国资部门的产业政策、改革方向。国资部门对国有企业的控制依行业变化，对国家安全具有重大影响的行业必须处于国有资产的绝对控制之下，对国民经济运行具有重大影响力的行业必须保持国有资产相当程度的控制力。除此之外，中国的各地政府在对地方控股的国企
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进行控制的时候常常带有地方利益保护的倾向。这些来自中央和地方的控制在一定程度上阻碍了同业竞争问题的解决，使得解决成本和不确定性都大大增加。中国市场的股票发行制度也对同业竞争问题的解决有着重大的影响。核准制之下的新股发行仍然受到监管部门的控制，监管部门会根据宏观调控需要而暂停或重启IPO，也会根据其产业目标而对某些企业的上市申请进行控制。因此，在中国的资本市场中，上市公司的壳资源是有价值的，在解决同业竞争的过程中，规避IPO申请可以减少重组的成本和不确定性，对上市公司进行资产置换以实现目标公司的上市目的成为一种重要的选择。 2.2. 股权集中度较高
从样本公司的数据中可以看出，18家公司都有未上市的控股母公司，且持股比例50%以上的就有6家，持股30%以上的则有15家。国有经济的主体地位是中国经济结构的一大特征，国家的产业政策明确了国有经济发挥控制力、影响力和带动力的具体行业和领域，提出国有经济应该对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。同时，国有经济对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强的控制力，包括装备制造、汽车、电子信息 、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。 国家的产业政策决定了国有企业要在国民经济中扮演重要的角色，国资委要在相当一部分的行业中保持控股地位。这使得在中国的国有企业中股权集中成为普遍的特点。在上市公司中，相当一部分的企业是最初从母公司中分拆上市的，股权的集中是必然的结果。虽然国有股减持是国企改革的重要内容，但是由于股权分置等问题的存在，其进程比较缓慢，沪市A股中2001年国家股的市价比例为50.3%，到2009年变为31.6%。 在2009年的A股上市公司中，第一大股东持股比例超过50%的公司数（375）占总样本公司数（1743）比例达21.8%，第一大股东持股比例超过30%的公司数（1026）占比59.2%。
19
18
1819
2006年12月国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》 数据来自2001年和2009年上交所市场资料《Fact Book》
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图表 3 2009年A股股权集中度分析
120大于标志股份数的比例%1008060402000%10%20%30%40%第一大股东的股份%50%59.23921.810097.984.6第一大股东股份超过标志股份的公司数的占比
数据来源：上海财汇资讯数据库
在公司中第一大股东持有30%以上的股份就会对公司具有相当的控制力，如果其他股东的股份都很小的话则具有绝对的控制力，持股超过50%则具有绝对的控制力。如果再考虑同一股东通过不同法人身份来持有同一公司股票的情况，那么股权集中的程度将更加严重。股权集中可以解决股东对管理层的控制力不足等问题，但是同时又产生了大股东与小股东之间的代理问题。经过二十几年的改革，中国的国有企业逐步建立起了现代产权制度和现代企业管理制度。国有企业完成了股份制改革，上市公司的董事会、监事会、独立董事、职业经理人等公司治理结构也已经建立起来。但是，在大股东控股的条件下现代公司治理结构中各部分职能的发挥受到了影响。中国的国有上市公司的董事长、总经理在很多情况下都是由政府任命的，甚至经常是同一个人。监事会主席直接由国家工作人员来担任，独立董事也由董事会提名。在这样的机制之下，小股东、监事会和独立董事很难发挥对董事会和管理层的监督作用，公司就很容易陷入大股东的内部人控制。能够对公司进行监督的只有上级的政府部门，而政府官员无论在能力上还是在积极性上都无法对公司的董事经理形成有效的监督。私营企业的大股东同样也对公司中的独立董事、监事有着控制权，同样也无法受到公司机制的制衡和监督。大股东对公司的绝对控制为其侵占小股东的利益提供了空间。
在股权相对集中的中国资本市场中，同业竞争关系的存在将会为内部控制人的利益转移行为提供方便，提高对中小股东利益的保护成本，因此消除同业竞争显得尤为必要。在目前的条件下，短时间内使股权分散是不可能，只有利用股权集中的优势来推动同业竞争问题的解决。股权集中则大股东对公司的控股力强，这就能提高决策和执行的效率。很多在股权分散状态下难以解决的问题在股权集中时反而可以有效解决。
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2.3. 同业竞争问题多存在于上市公司与非上市公司之间
中国市场中的同业竞争很大一部分存在于上市公司与非上市公司之间,大多数的上市公司都有一个控股的母公司。这在整个资本市场中是一种普遍现象，上市公司之上有集团公司，控股公司一股独大。上市公司与母公司之间、上市公司与母公司的其它子公司之间是同业竞争的两种基本存在形式，分拆上市在上市公司同业竞争关系中的影响就是上市公司的竞争方大多是非上市公司。2000年股票发行的核准制取代了审批制，股票发行不再受额度的限制。2004年，TCL集团（000100）在原上市子公司TCL通讯的基础上完成了整体上市，拉开了整体上市的序幕，到2010年上半年，已经有超过35家企业完成了整体上市。整体上市能够解决分拆上市带来的各种问题，也会使同业竞争关系发生变化。虽然整体上市正在成为资本市场的一大趋势，但是到目前为止，完成整体上市的只有极少数公司，大部分公司仍然处于分拆上市的状态。竞争方是非上市公司使得其信息不能有效公开，而且竞争方股东也只有持股份额较多的大股东，信息不公开便于大股东进行利益操作，增加了监管难度；股东在竞争方的股份较多使得股东具有从上市公司向竞争方转移利益的动机。 2.4. 同业竞争伴随关联交易、违规担保
据证监会的统计，截止到2009年底，涉及同业竞争的上市公司有146家，其中92家同时存在同业竞争和关联交易，占63%。分拆上市模式下，上市公司常常是企业运营流程中的一个环节，因此不仅造成了许多同业竞争关系，而且使上市公司一直存在着大量的关联交易。与同业竞争相比，上市公司的关联交易、资金占用和违规担保问题在中国的资本市场中更加普遍。从样本数据中也可以看出，日常经营性关联交易占公司营业收入比例在10%以上的有8家，没有关联交易的公司只有3家；对外担保比重同样可观，没有对外担保的公司只有6家，担保额最高的公司占净产的162%。在关联关系上，同业竞争与关联交易具有很高的相似性，都是受同一实际控制人控制下的双方之间的关系；在理论上，同业竞争与关联交易、资金占用和违规担保都属于大股东利用自身优势对中小股东的利益侵害，属于代理问题；在法律上，都属于对中小股东的保护范畴。存在同业竞争又存在关联交易等其他事项的公司往往有着比较复杂的业务关系、资金关系、股权结构等，或者存在比较多的历史遗留问题，局部的资产重组并不能从根本上解决问题，要全面解决这些问题只有进行整体上市。 2.5. 问题存在的时间长
在样本公司中同业竞争问题存在时间在5年以上的公司有11家，占总数的61%。根据证监会对同业竞争和关联交易问题的统计，问题主要产生在股权分置改革之前（2005年5月）的有188家公司，约占全部公司家数的56.19%。股权分置改革是中国资本市场的一项
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重要改革，到今天已经基本完成。股权的分置不仅对股票市场有着深远的危害，而且对公司的整合重组构成了障碍。在股权分置条件下同业竞争问题的解决会面临较高的成本。在股改之前发生的同业竞争到今天仍然没有解决的，必然是解决的成本较高，难度较大，而且拖延的时间越长，解决的起来就越复杂。
3. 中国市场中同业竞争的判定
3.1. 竞争方的判定
同业竞争与关联交易在上市公司与控股股东之间的关系在本质上是相同的，只是方式有竞争和交易的区别而已，因此，竞争方的判定与对关联交易的关联方的判定基本上是一致的。
对公司实际控制人的判定要以影响力为标准，具体情况具体分析，不能仅仅以职位、股份等硬性指标为标准。很多上市公司以不存在控股股东或实际控制人来解释不存在同业竞争。如万科（000002）的股权结构较分散，其第一大股东华润股份直接或间接持有其16.30%的股份。因为第一大股东华润股份不构成对上市公司的控制，万科无控股股东和实际控制人，尽管华润股份与万科经营相同或相似业务，但万科认为这种竞争是公平的市场化竞争，不构成上市公司与控股股东和实际控制人之间的同业竞争。华润股份虽然从股权比例上对万科不构成完全控制，但其股东投票权对公司的经营存在相当的影响力，在进行投票决策的时候其代表的并不是全体股东和利益，而是会以华润股份的利益为首。华润股份与万科在业务上的竞争性将会导致其在决策时存在损害其他股东利益的可能。
中国国有企业众多，在严格意义上，国资委控制下企业只要存在业务竞争就相互构成竞争方。但是一方面法律法规有相关规定，同受国家控制而无其他相关关系的企业不构成关联方或竞争方，另一方面，国家作为资本市场调控和监管的执行者，本身不会利用控股地位而去破坏市场秩序、侵害中小股东的利益，而且国家对国企的控制是基于国民经济宏观调控目的的，其最终目标是使经济更好更快地发展。因此本报告认为，国资委直接控股的企业之间如果没有其他股权关系则不构成竞争方。 3.2.
竞争业务的判定
对业务竞争性的判定不应局限于对现存竞争的考察，还应对潜在竞争和或有竞争进行考察和判定。很多上市公司从产品的区域性差异、质量差异、目标市场等认为不构成同业竞争，即构成同业的公司虽与上市公司存在相同或相似的业务，但是产品有不同的销售地域和目标客户，所以不构成同业竞争。有的公司则人为划定上市公司与关联公司的市场区域，
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以此来解决存在的同业竞争。例如，2010年6月，五矿有色金属控股有限公司完成了对株冶集团的控股收购，且其下属的成源公司与株冶集团存在业务重合。公司以主要产品的主要用途、目标市场、质量差别、产量差别等原因认为公司与五矿集团不存在实质同业竞争。公司的发展是动态的，虽然现存业务不存在实质同业竞争，但是如果为了规避潜在同业竞争而放弃开发新产品，则同样是对股东利益的损害。这种潜在的同业竞争不是直接地对市场、利润的竞争，而是对发展空间的竞争，对机会的竞争，但同样是对公司股票的价值构成影响的竞争。 3.3.
国家为实际控制人的同业竞争关系
国有控股企业数量多、资产庞大是中国经济的一大特点，而且同属国资委控制的国企中有很多属于同一行业，经营着竞争性的业务。 如果把国资委视作共同的实际控制人，那这些国企之间则存在着严重的同业竞争问题。最典型的比如电信行业的竞争，中国移动和中国联通同属国资委控制，却存在着实质性的竞争，除此之外，石油化工、汽车、钢铁、煤炭、银行等等行业中都存在着国资委控制的国企之间的竞争。这种同业竞争与普通的同业竞争不同，它们的实际控制人是国家而不是自然人或法人，但是从控股股东与中小股东的代理关系上来讲，又确实存在着损害中小股东利益的可能。除非国家对行业内竞争和发展完全不干预，否则中小股东的利益则不可避免地会受到控股股东的影响。如果国家为了进行产业调整而对其控制之下的公司进行重组，或者为了防止垄断而对行业中的企业进行限制或扶持，则不可避免地涉及到中小股东的利益。然而，这种同业竞争解决的可行性和必要性并不高。首先，国家作为实际控制人与自然人股东和法人股东不同，其最终目标并不是自身利益最大化，而是保持国民经济健康发展，维持公平有效的市场秩序等。因此，为了自身利益而故意侵占中小股东利益的事情不会发生。其次，国家控股的行业大都是对国民经济有着重大影响的行业，国家要保持控制力则不能退出，不同企业处于同一股东控制之下的状态就不会改变。第三，这些行业进入壁垒高，规模效应强，如果将相同业务整合到同一家企业，则必然会导致垄断，在这些行业中保持一定的竞争性、减少垄断是维持经济健康发展的必要举措。因此，国家直接控股的国有企业之间虽然存在概念上的同业竞争，但是这种同业竞争在短期内无法解决，本文接下来要讨论的解决方式是针对法人或自然人为实际控制人的同业竞争关系。
4.
4.1.
解决同业竞争的困难及对策
国有企业的特殊性
存在同业竞争的上市公司中，国有企业约占77%，与上市公司构成竞争的关联公司
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及母公司中也是国有控股企业占大多数，在这种情形下，不要说一般小股东，就是购买30%到50%的股东也不一定能控制一个企业。国有企业在国资委的控制之下，同业竞争的解决则必需依靠国资委的推动，国资委本身是一种监管部门，作为资本市场的主体有能力享有某些特权，不遵守监管法规。再加上国有产权约束不强，企业在不同程度上被“内部人”控制，企业内部特别是其领导人对来自外部的购并因怕失去“位子”而有本能的抵触。
国有资产的产权代表人是国有企业的领导人，他们本身没有动力去对企业的业务进行整合，但是他们的利益受上级部门的控制，所以从国资委的层面开始对国有企业进行整合是解决这个问题的唯一途径。 4.2.
条块分割的体制壁垒
中国从计划经济向市场经济转轨已经进行了许多年，市场中和企业管理中的行政干
预已经越来越少，但是在某些特定的区域或部门仍然存在着干预的现象。地区和部门为了自身的利益倾向于将优质的企业保留在自己的管辖范围内将劣质的企业排斥在管辖范围之外。这种行政化的倾向为资产重组制造了困难，企业要进行资产重组必然要发生资产所有权的转移，而资产必然存在优劣之分，地区或部门就可能对不符合自身利益的重组方案进行阻挠或者提出补偿条件，这使得企业在进行重组决策时不得不考虑到这一部分成本。
条块分割的体制壁垒是政治层面的问题导致的后果，随着社会的进步会逐步得到改善，但是在目前的状态下要加快解决同业竞争问题必须绕过这一壁垒。只有获得上层的支持，以国资委牵头下达产业整合的精神，在全国范围内进行统筹重组，利用行政的力量才能绕过区域间的壁垒。 4.3.
产权交易机制障碍
中国的资本市场虽然已经经历了20年的发展，但是产权交易市场仍然不够成熟，信
息不对称，缺少交易的竞争者，缺少公允的中介和评估机构。中国的公司中股权集中度高，大股东对公司有着绝对的控制权，而且大部分的重组交易来自于政府的主导，这些都导致产权市场缺少足够的竞争性。大股东和政府对公司的控制力强对于同业竞争问题的解决是一种优势，但是信息不对称和公允评估机构的缺失则造成了重组的困难和问题。信息不对称使得中小股东无法获得有关资产的真实信息，而评估机构的利益决定于公司的控制者从而无法给出公允的价值评估，这种现象一方面使得重组交易不够规范，中小股东对资产的价格不信任，另一方面迫使公司地重组时必需给予中小股东明显的溢价补偿才能获得通过，而这无疑增加了重组成本。
在国有企业占大多数，政府力量起主要作用的市场中很难在短时间内形成自由竞争的
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产权交易机制，但是只要规范资产评估机构，使其在经济上具有充分的独立性，就能使得资产交易更加公允，产权市场更加有序。 4.4. 股权结构复杂
很多上市公司的母公司分支众多又相互持股，股权结构复杂，在进行资产重组时要协调各方的利益，因而成本很高、过程很长。如果公司规模庞大、分支众多，整体上市则具有较高的风险和成本，为了解决同业竞争问题而仓促进行整体上市就会得不偿失。如果进行资产重组，把上市公司的竞争性资产剥离，则可能失去上市公司的核心盈利资产，如果把所有的竞争性业务都整合到上市公司中去，则有可能导致上市公司整合不善、消化不良，产生负效用。而且分属于不同子公司的竞争性业务分别受到不同的股东控制，要全部进行重组整合不是短时间内能够完成的。
股权结构过于复杂本身对企业不利，国有企业改革的一个重要目标就是使产权更加清晰，长期来讲这种现象终将会消失，当前为了解决同业竞争问题可以在决策过程中发挥国有企业的决策优势。对私人股本给予一定的补偿以获得其支持，国有股份则服从于重组整合的大方向。
4.5. 竞争性资产质量的差别
竞争性资产的整合必然要面临资产质量差别的问题，与上市公司业务构成竞争的业务可能有较高的质量也可能是垃圾资产，如果将垃圾资产整合到上市公司则会影响到上市公司的未来发展，如果将优质资产整合到上市公司则要面临资产所在公司的反对。为了保障员工的利益，有时候资产交易时只能将一些非主业资产与主业资产打包交易，这无疑会增加重组的成本和上市公司的负担。
资产质量差别是不可避免的，只有建立公允的产权交易市场，使得资产定价更加合理，才能使得整合到上市公司的资产物有所值。另外，对于过剩的落后产能要进行淘汰，由此而产生的失业人员则向有潜力的产业和企业中转移。对于困难过大的重组可以暂行搁置，或者采用托管或租赁的方式来解决，等条件成熟以后再进行资产重组或整体上市。 4.6. 投机性的股票市场
在投机性较强的市场中，股票价格不能反映其内在价值，这为上市公司的资产重组和同业竞争的解决带来了困难。在涉及股权交易的重组中，股票尤其是流通股的价值要以市场价值为依据来计算，公司进行重组的时机选择就变成了一种重要的因素。比如在整体上市的换股IPO模式中，集团公司要用自己的股票来换上市子公司的流通股。集团公司没有上市，因而其价值以净资产为基础来估计，而流通股则以市价为基础，这时公司选择在牛市中进行
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整体上市与在熊市中进行就会有巨大的成本差别。大股东对公司具有控制权，拥有选择重组时机的权力，投机市场中股价与内在价值的偏离就可能被利用。市场的波动过大过快则给重组决策带来了较大的不确定性，公司可能在重组决策过程中发现股市有下跌的可能，从而停止重组等待更有利的市场价格。总之，投机性市场的价值失真和波动性为重组的实施增加了困难和风险。
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三 同业竞争的解决方式
跟据理论研究和实践经验，同业竞争的解决方式主要有监督和承诺、托管和租赁、资产重组、整体上市等。成本和复杂程度依次增加，解决问题的彻底性也依次增加。
1 监督和承诺
与对关联交易的监管相似，解决拟上市或已上市公司的同业竞争问题的成本最低的方式是加强对竞争方行为的监管，由竞争方或竞争方代表出具承诺，在经营过程中不进行损害上市公司的利益而为关联企业牟利。在董事会中多设独立董事，规定对特定的交易进行信息公开，相关董事对特定的决策过程进行回避。
大股东的承诺要有独立董事的有效监督才能起作用，而中国的独立董事在公司治理中的作用非常有限，对大股东的行为起不到实质性的制约作用。独立董事发挥职责的保证是其不受大股东影响的独立性，而中国的上市公司中，独立董事大部分是由董事会或大股东提名的，薪酬也是由公司高管决定，其相对于公司内部控制人的独立性无从谈起。独立董事的工作是否努力尽责，没有硬性的指标可以考核，所以有效的约束与激励是其尽职的保证，但是中国的独立董事制度缺乏有效的激励性，无法保证其在履职过程中的积极性。独立董事在信息的获得和监督的执行上都受到大股东的限制，无法及时获得某些关键的内部信息，而且如果申请独立的外部审计，费用要由公司来支付，而公司控制了费用的支付也就控制了审计的深度和时机。中国公司治理中独立董事的弱势地位决定了关联人的承诺和董事会的监督对于解决同业竞争问题效果是有限的。
承诺对于同业竞争的解决作用有限，但是在一些监督成本低、有明确判别指标的方面是可以依靠承诺在一定的时间和效果范围内解决问题的。上市公司控股股东或实际控制人在重组或上市时会对当时存在但短期内没有解决的同业竞争问题作出承诺，在一段时间内完成对业务的重组、注入、置换、剥离等，解决同业竞争，在未来的经营过程中，不会从事新的与上市公司相竞争的业务或设立与上市公司相竞争的公司。
案例： 国电南瑞2010年8月19日发布公告：国网公司确定将国电南瑞（600406）作为国网公司电网调度自动化业务的载体，不在国电南瑞之外新增同类业务。国网公司将在3 年内完成与国电南瑞存在同业竞争的电网调度自动化业务的技术整合、业务梳理等工作；在5 年 32
内通过资产和业务重组等方式进行重组整合，消除与国电南瑞的同业竞争。20国家电网和国网电科院通过承诺方式来解决资产重组完成之前的同业竞争问题。 图表 4监管承诺方式的优劣 优势：
成本低，操作简单，只要在重组或上市时进行公开的信息披露并做出承诺。实施快，不需要有很长的实施期，可以在产生同业竞争之后即时做出应对，
而且更改容易。 劣势：
没有改变同业竞争关系，只是对竞争方的行业进行约束，只适合于短期的处
理。 适用条件：
上市公司与控股股东或实际控制人之间的同业竞争程度较低，业务比例较
小。
控股股东未来有通过资产重组等方式解决同业竞争问题计划和明确时间范
围。
承诺的方式多是在资产或股权重组没有完成的过渡阶段对同业竞争问题做出的解释，不是从根本上解决同业竞争问题的方式。但是很多短时间内无法解决的问题或重组中新产生的问题都必须有一个过渡期，因此在同业竞争的解决中承诺的运用是相当普遍的。
2 托管或租赁
同业竞争的构成要素是同一股东控制不同公司的竞争性业务。通过委托经营、租赁等方式将竞争性业务集中到上市公司的管理之下是消除同业竞争的一种方法。托管一般是由上市公司的控股股东或实际控制人将其控制的竞争性业务委托给上市公司经营管理，而由上市公司按一定比例（比如按托管资产的销售收入或净利润提取固定比例）收取托管费。而租赁方式则由控股股东或实际控制人将其竞争性企业或资产出租给上市公司经营，由承租者按期如数缴纳租金，并保证租赁企业不受损失，承租者对租赁企业的生产、经营、分配享有完全自主权，同时亦应对租赁企业或资产的亏损承担责任。
20
国网公司《关于解决与国电南瑞同业竞争问题有关事项的函》有关内容
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与租赁相比，托管方式较为简便易行。托管方式只需上市公司与委托方（通常是上市公司的控股股东可实际控制人）签订托管协议，约定将委托方所控股之竞争企业委托给上市公司经营管理。上市公司将对委托方托管之资产或企业负有经营管理之义务，委托方则因此应向托管方支付相应的报酬，该项报酬可约定为定期支付的定额管理费用或托管经营而产生之利益的相应百分比。从目前市场的实践来看，以托管方式解决上市公司同业竞争的做法屡见不鲜。
案例： 2010年6月4日，方大特钢（600507）发布公告：为消除公司与乌兰浩特钢铁有限责任公司（以下简称“乌钢公司”）可能存在的潜在同业竞争，经协商，公司于2010 年6 月3 日召开第四届董事会第四次会议，审议通过《关于股权托管关联交易事项的议案》，同意公司托管辽宁方大集团全资子公司乌钢公司100%股权。 本次托管的期限为自托管协议生效之日起至公司与辽宁方大集团全资子公司乌钢公司不再存在同业竞争为止。 本公司每年按照乌钢公司当年净利润的百分之一（不低于50 万元人民币）向辽宁方大集团收取托管费用。若乌钢公司净利润为负，辽宁方大集团当年向方大特钢支付托管费用50 万元人民币。实际托管期间不满一年的，托管费用应按照上述标准根据实际托管月份计算。21
图表 5托管租赁的优劣势 优势：
成本低，速度快，实施过程比承诺复杂但比资产重组、整体上市等方式都大为
简单。
在业务上真实地改变了同业竞争关系，在效果的监督上比承诺更简单，可操作
性更强。 劣势：
无论是托管还是租赁，都只是以合约的形式解决了同业竞争关系，没有彻底地
从股权结构上消除同业竞争。 适用条件：
构成竞争的资产比重较大，对上市公司影响显著，但总额不是很大，交易成本
较低。
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《方大特钢科技股份有限公司关于股权托管的关联交易公告》
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上市公司的控股股东有明确的解决同业竞争的重组计划和时间范围。
值得注意的是，无论是托管还是租赁都是一种暂时性的解决方式，多用于最终解决方案出台前的过渡阶段。而且，托管协议或租赁协议应尽可能对于托管、租赁期间的经营原则、方式、采购和销售流程的重构和管理等细节进行较为详尽的规定，具有较强的可执行性，才能有利于过渡期间充分保护上市公司和中小股东的利益。
3 资产重组
3.1 重组的方式
资产重组解决同业竞争就是通过资产或股权的交易，将竞争性的业务整合到同一家公司之下从而解决同业竞争问题，交易方式有资产置换、定向增发、现金购买和承担债务等。 3.1.1 资产置换
资产置换是公司进行重组的一种常用方式，通过将公司的资产置换成新资产，向上
市公司注入新资产的同时剥离影响其发展的劣质资产或者竞争性资产，可以实现借壳上市、转变上市资产、整合资产关系等目的。资产置换通常是集团公司为了保存自己集团内的上市公司壳资源，而将优质资产置换到上市公司，以保持上市公司的资质，或者是集团公司为了整合旗下不同类型的业务，而将同类业务置于统一的管理之下，以提高上市公司的独立性、解决同业竞争等问题。
当集团公司的多个子公司都有相同的多种主业时，同业竞争存在于各个子公司之
间，只对单个公司进行资产重组无法彻底解决问题，这时就需要将集团的业务进行分类整合。由于参与整合的公司既有资产的注入又有资产的剥离，因此最适合的方式就是进行资产置换。
资产置换方式涉及的现金交易较少，对公司造成的财务压力小。但是在置换过程中
同样要涉及资产的定价问题，定价标准的确定和中小股东的利益保护是重组成功的关键。资产置换完成后并不能改变上市公司存在控股母公司的状态，对上市公司独立性不足和关联交易问题的改善不明显。
案例：锦江股份 上海锦江国际酒店发展股份有限公司（以下简称锦江股份）原名上海新亚(集团)股份有限公司，成立于1993年6月9日，主要从事酒店、连锁餐饮等业务。截至2002年底，公司控股股东为上海新亚集团。 2003年6月，锦江集团在原锦江(集团)有限公司和原新亚(集团)有限公司国有资产重
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组基础上组建。组建后的锦江国际是目前全国规模最大的旅游企业集团，注册资本为20亿元人民币，核心产业为酒店宾馆业、餐饮服务业和旅游客运业。旗下拥有3家上市公司：锦江旅游、锦江投资和锦江股份。 由于原锦江集团与新亚集团的合并，导致新的锦江国际集团拥有了三家上市公司，经营业务主要都涉及旅游、酒店、餐饮及相关业务，集团资产与上市公司资产、上市公司资产之间，存在同业竞争的情况。为了减少同业竞争、合理配置锦江国际的整体资源，组建后的锦江国际着手进行内部资源的整合。 重组整合方案： 锦江旅游 2004年2月，锦江旅游及下属全资企业分别受让锦江集团下属旅游公司90%和10%股份,同时锦江集团受让锦江旅游所持上海锦江旅馆投资管理有限公司25%股权。该次交易于2004年3月经上海联合产权交易所办理了产权过户手续。 锦江投资 锦江投资将所持新锦江大酒店资产和负债、锦江旅馆55%股权、锦江财务20%股权，合计作价122,586.96万元与锦江国际（集团）有限公司（以下简称“锦江国际”）合法持有的锦江汽车95%股权、大众新亚49.5%股权、锦海捷亚45%股权合计作价126,362.82万元的权益资产进行置换。 锦江股份 2006年12月，公司控股股东锦江酒店集团在香港上市，集团与公司在定位上做了明确划分，即集团以酒店投资为主，公司以酒店管理为主，集团承诺锦江股份优先获得集团星级酒店的管理资格。 通过资产置换、业务发展方向定位，明确了三家上市公司不同的经营内容和发展方向，锦江旅游主营旅游服务业务，锦江投资主营城市客运及货运代理行业，锦江股份主营酒店投资和管理业务，资产和业务相对独立，规避了同业竞争问题，有效保护了投资者利益。 通过对旗下上市公司的资产重组，一是解决了锦江国际集团与上市公司间的同业竞争；二是明确了3家上市公司的战略发展的规划，推进公司抓住时机扩大主营业务规模；三是有效整合了集团资源，通过资源整合配置，进一步提高市场份额，实现资产规模和业务总量的扩张。 3.1.2 定向增发
定向增发是上市子公司通过向母公司定向增发股份以收购母公司的竞争性资产从而
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解决同业竞争的重组方式。以股份收购母公司资产相当于股东向公司进行增资，母公司的股权比例会增加。除了解决同业竞争，定向增发模式适合于任何目的的资产注入。母公司向子公司进行资产注入，子公司支付的对价可以是现金，可以是其他资产，也可以承担母公司的债务，以股份支付没有现金流压力，但定向增发属于股权交易，要面临更多的监管，会触发要约收购义务，而且会进一步削弱上市公司的独立性。 案例： 舒卡股份 2006年11月，舒卡股份以定向增发方式收购江阴友利特种纤维股权。舒卡股份和江阴友利同为双良科技下属子公司，两公司都有氨纶生产业务，构成了同业竞争。 2006年11月12日，公司董事会第六届十一次会议提出定向增发议案并经2006年第一次临时股东大会通过。增发方案为公司向大股东双良科技定向增发不超过5000万股，募集资金用于收购双良科技控股子公司江苏友利特纤有限公司75％的股权。2007年4月9日，证监会核准了公司的增发申请通过，并豁免了双良科技的要约收购义务。2007年4月19日，公司以每股3.07元价格向双良科技定向增发42,530,278股A股股票，募集资金净额1.26亿元，新增股份于2007年4月27日上市流通。公司用全部募集资金收购了江阴特纤75％的股权，并于2007年4月23日办理了江阴特纤的工商变更登记。定向增发完成后，双良科技持股比例由22.06％上升到38.68％，双良科技同时承诺新增股份36个月内不减持。 本次定向增发和收购完成后，舒卡股份氨纶产量由7000吨上升为17300吨，在国内同行业中名列第三，增强了公司主营业务的规模和实力，解决了关联方同业竞争问题。 3.1.3 资产购买
资产重组过程中另外一类交易方式就是以现金或承担债务为对价购买相关资产，从
而实现业务整合、消除同业竞争的目的。与资产置换和定向增发不同，购买方式对买方公司的现金流有较高的要求，如果是承担债务，现金流压力会在未来出现，同时会提高公司的财务杠杆和财务费用。 案例: 南方航空 2004年12月，中国南方航空股份有限公司（以下简称“南方航空”）以承接债务结合支付资金方式收购控股股东中国南方航空(集团)公司（以下简称“南航集团”）北方航空、新疆航空的航空主业资产，切实履行了解决同业竞争的承诺，增强了南方航空竞争优势。 基本情况 南方航空是由南航集团作为唯一发起人，于1995年3月25日以发起设立方式设立的 37
股份有限公司。北方航空、新疆航空是南航集团的全资附属公司，在业务上与南方航空存在同业竞争。 为消除同业竞争,增强上市公司经营盈利能力，2004年11月12日，南方航空与南航集团、北方航空及新疆航空订立买卖合同。南方航空收购的主业及资产包括北方航空集团、新疆航空集团的若干航空业务、资产及物业，包括飞机、发动机、航空器材及设施、物业、办公室设施及其他固定、流动及无形资产，资产总额达1,539,752.40万元，承担的债务包括新疆航空集团或北方航空集团就其民航业务结欠的所有债务及经营性负债总额达1,343,819万元。 方案涉及的主要问题 承接目标公司债务问题。由于南方航空在购买主业资产的同时承接目标公司债务, 故目标公司需首先取得全部债权人的同意,并协助南方航空完成变更债务人的所有手续。 收购后资产负债率大幅提高。南方航空2004年6月30日的资产负债率为68%，而本次收购除上述代付目标公司债务款项后,还需一次性支付剩余转让款项195,933.40万元。收购事项使公司资本负债水平提高至78%，对公司财务状况造成不利影响。 新增关联交易问题。南方航空因收购事项取得北方航空、新疆航空民航及货运的经营性房屋，但由于南航集团被禁止向公司转让上述建筑物的土地使用权，因此公司只能采取租赁形式。为配合本次资产收购,公司与南航集团、北方航空、新疆航空、南航航食公司签署了《土地使用权租赁协议》、《场地租赁协议》及《配餐合同》。 分析和评价 南方航空通过资产收购，有效解决了同业竞争问题。南方航空收购北方航空、新疆航空飞行资产后，南航集团不再经营航空业务，有效解决了上市公司与控股股东的同业竞争问题，增强了南方航空经营盈利能力。 资产收购增强了南方航空的经营实力，拓展了发展空间。公司与北方航空、新疆航空的航线网络各不相同且可相互补充，资产收购将大幅扩大公司的航空网络。扩大后经营规模将有助于公司提高运输能力、提升营运效率、降低营运及维修成本，以便更灵活安排航班时间表，增强采购飞机时的谈判能力，并赢得更优惠的采购付款条款及改善飞机航线分配。 短期协同效应未能有效体现。由于资产整合导致南方航空负债增加，运力、人员等需要重新调配，整合成本较高，整合后管理费用、财务费用大幅增加，协同效应未能在短期显现出来，公司盈利能力略有降低。
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图表 6资产重组的方式比较
资产置换
对价/现金流 以资产为主要支付对价，对现金流的要求较低
监管
除了需取得股东大会的通过外，受到的监管较少
适用情况
竞争的业务多，需要分别整合，或者有资产需要剥离
定向增发 以股份为对价，对现金流的要求低
涉及股权交易，受到的监管较多
母公司向子公司注入资产
资产购买 以现金或承担债务为对价，对现金流的要求较高
除了需取得股东大会的同意外，受到的监管较少
上市子公司购买或剥离资产以消除同业竞争
3.2 3.2.1
资产重组的优势 协同效应
资产重组作为解决同业竞争问题的一种方式，比承诺和托管、租赁等更具彻底性，
同时也有利于集团内部业务的整合和运营效率的提高。上市公司由于收购兼并或集团的分拆上市导致同业竞争关联交易等问题，不仅为控股股东侵害中小股东利益提供了空间，而且不利于集团内部理顺业务关系，提高运营效率。资产重组本身是优化企业的业务结构，降低运营成本的措施，企业在经营中需要进行资产整合或者分离时都会进行资产重组。因此，用以解决同业竞争的重组同时附带有优化企业业务结构的效果。
广百股份（002187）收购新大新的重组过程是一次成功的重组，不仅消除了同业竞争，而且产生了规模收益。广百股份主营业务是百货零售，控股母公司是广州市下属的广百集团，２００７年在深圳上市。新大新也是广州市下属的以百货零售为主业的公司，２０１０年初被广州市将９９%的股权无偿划拨给广百集团，这样就与广百股份产生了同业竞争。于是广百股份以１.８４亿元向母公司购买了新大新９９%的股权，消除了同业竞争。新大新与广百股份都是以百货零售为主业的公司，有各自独立的运营体系。零售业的特点决定这次整合的低成本，员工、管理人员都是分散在各个零售终端工作，采购、销售也可以各自独立运行，所以除了合并财务报表之外，两个公司的实体经营不会受到太大的影响。在合并之前两者进
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行竞争的成本则可以大速度削减，广百股份在规模、利润、现金流等方面都得到了显著提高。 3.2.2 适用范围广
整体上市也能有效消除同业竞争，但是适用此方式的公司限于上市子公司与母公司
之间存在同业竞争的情形，资产重组方式则适用于任何的情形。公司在准备上市之前就可以利用充分的时间来进行资产重组以消除可能存在的同业竞争关系，在上市之后如果要进行一些收购、兼并，也需要通过资产重组来消除可能出现的同业竞争。
中国平安入主深发展的计划已经获得监管部门批准，但平安下属的平安银行将与深发展构成同业竞争。入主深发展是中国平安打造其金融集团的重要步骤，但构成的同业竞争问题肯定要通过资产重组来解决，例如，将平安银行与深发展合二为一。
与整体上市相比，资产重组更加灵活，适用范围更广，成本更低，在实际操作中面临的监管限制也相对要少一些。 3.3
资产重组的劣势
3.3.1 整合风险
资产重组方式不可避免地涉及到对业务的重组，对公司的实体经营具有重大的影响。
如果竞争业务之间的运营相关性低独立性强，那么资产重组的成本就相对较低。如果业务之间运营相关性强，重组过程中需要整合的范围大，那么重组的成本就较高，整合风险也较大。有效的业务整合能够降低成本、提高效率，显著提升公司的盈利能力，失败的业务整合则会产生长时间的内耗和不协调，使公司的整体性受到破坏，或者错过市场的发展机遇。
与广百股份的成功相对比，海信重组科龙则是一个失败的案例。海信入主科龙后，
海信集团旗下就有了海信、科龙、容声三个品牌。海信原有的白电业务与ST科龙业务重合。海信、科龙、容声三个品牌都有空调、冰箱产品。为解决同业竞争海信集团尝试将所有白电注入科龙，让科龙成为海信集团白电平台。资产重组预案需要获得国资委、商务部、证监会、香港证监会以及公司股东大会的同意，才可实施。开始的重组方案两次受阻，从2005年海信入主到2008年，科龙错过了国内白电业发展最好时机。在行业增长率连续两年超过两位数增长的大好环境里，格力(000651)、美的(000527)巩固了其白电巨头地位，市场占有率一度增加。而原本霸气的科龙市场却屡遭抢夺。在此期间，ST科龙高管震荡，三年内有四位总裁上任。
分析人士认为，海信重组科龙最初方案的受阻主要是因为收购价格过高，无法通过
证监会审核。在利用资产重组解决同业竞争的过程中，资产定价是关键的一环。实体资产尤其是非上市公司的资产内在的实际价值很难准确衡量，在不同的市场前景下，资产的价值会
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不同，用不同的审计方法，资产的价值也会不同。在内部人控制严重的中国上市公司中，通过资产的价格来实现利益输送是很容易的。而如果估价与监管部门的估价差别太大，则会使重组过程受阻，增加重组的成本和不确定性。 3.3.2 资产的估值问题
资产重组本身是一种关联交易，其定价的公允性是历来存在的问题。中国国有企业
众多且股权集中，很多交易都是在政府或大股东的控制之下完成的，市场的监督机制和定价机制没有发挥应有的作用。母公司在与上市子公司进行资产交易时可能会通过采用不同的估值方式来高估或低估特定资产的价值，虽然在重组过程中的估值偏差不一定是侵占上市公司的利益，但是控股股东利用交易进行利益输送的行为破坏了市场秩序。有的集团公司可能为了保存上市公司的壳资源而向上市公司输入利益，但保存上市公司的最终目的还是为集团公司的融资服务。有的国有企业则可能带有政治色彩，或者是政府重点扶持对象，在资产交易中享受到价格优惠或条件优惠，这些交易能在一定程度上提高重组效率，但对市场秩序和市场机制会不可避免地造成损害。 3.3.3 监管限制
为了保证上市公司的质量，监管部门对上市公司的资产重组有着多种限制和规定。
上市公司的交易资产在净资产、总资产或者营业收入上有一项或多项超过上一会计年度公司总值50%的就属于重大资产交易，应该申请证监会的批准，交易资产总额超过公司总资产70%的要通过证券发审委的审批。通过监管部门审批后交由股东大会投票通过，涉及关联交易的关联股东要回避投票。上市公司为了消除同业竞争而进行的资产重组很容易就能达到50%和70%的监管比例，监管部门的审批过程无疑为重组增添了很多成本和不确定性。
4 整体上市
整体上市是指上市公司的母公司将其非上市部分改制上市，并与原上市子公司整合为一家上市公司，以改变集团公司分拆上市的状态。消除同业竞争的方法有很多种，整体上市是解决最彻底的一种，也是成本最高的一种。在早期的中国资本市场中分拆上市现象较为普遍，因此整体上市的需求和潜力巨大。从2004年开始，中国资本市场中的整体上市开始盛行起来，国资委也开始鼓励国企进行整体上市。整体上市的模式主要有三类，定向增发、换股IPO和换股合并。 4.1
整体上市的途径方式
4.1.1 定向增发
41
概念
定向增发模式是指上市子公司向母公司定向增发股份，母公司以拟注入上市公司的资产作为对价支付。增发前后母子公司的外壳都不发生变化，只相当于两个公司之间发生了一次资产交易。但母公司的核心资产已经在这个过程中转移到上市公司中去，实际上实现了母公司的整体上市。整体上市中的定向增发形式与资产重组中的定向增发有相同也有不同，相同的是资产交易形式，不同的是整体上市交易的是母公司的几乎所有非上市资产，母公司在实质上已经整体转移到了上市公司中去，而资产重组中交易的一般只是母公司的部分资产，母公司作为经营实体的实质没有变化。
特点
定向增发模式下的整体上市是上市公司母公司经营资产的整体上市，作为法人主体的母公司仍然存在，因而也可以在母公司中保留一些盈利能力差的辅业资产，这就避免了母公司资产达不到上市资质的问题，也属于一种借壳上市。
定向增发模式中资产的对价是股份，交易对现金流的要求较低。 适用条件
这种方式适合于母公司中存在较多不适合上市的非主业资产的情况。
定向增发模式的应用较为广泛，武钢、宝钢等都是向大股东增发与向社会公众股东增发相结合，募集的资金用于收购集团相关资产，鞍钢、本钢等是通过向大股东定向增发融资收购集团资产。 案例： z
上海汽车：定向增发、整体上市 2006年上海汽车向控股股东上汽股份定向发行股份，并以本公司拥有的与整车开发非密切相关零部件(指除动力总成、汽车底盘、汽车电子之外的零部件)企业股权为对价，购买控股股东所拥有的整车企业股权、与整车开发密切相关零部件企业股权以及与汽车产业密切相关的金融企业股权，定向发行的价格参照7月11日临时停牌公告前二十个交易日收盘价的算术平均数计算，即每股5.82元。 2006年10月，证监会重组委审核通过了该项方案，交易完成后，上汽股份对上海汽车持股比例上升至83.83％，总股本由32.7亿股增加至65.5亿股，具备了蓝筹的特征。整体上市后，公司治理结构更趋合理，潜在的同业竞争得到解决，关联交易总体下降且上市公司掌握了主动权。公司确立了集整车、关键零部件和汽车金融服务三大板块于一体，研发、设计、生产、销售“一条龙”的战略，成为战略明确、板块清晰、主业突出、具有核心竞争力
42
的大型汽车生产商。 z
武钢集团整体上市（见附录1） 资产价值的评估是定向增发模式的关键，重大资产交易中关联股东要回避表决，因此
增发方案中有利于中小股东的交易价格是获得股东大会通过的必要条件。母公司以资产换取上市公司股份，折合的每股资产价值应该等于交易之前上市公司的每股内在价值。这个过程是母公司与上市公司其他股东之间的利益分配过程，母公司具有侵占其他股东利益的动机和能力。侵占方法主要有两种，高估交易资产的价值和打压上市公司股价。利用信息的不对称，母公司在交易中很容易出具不实评估报告，高估资产价值；利用对上市公司的控制权，母公司同样很容易打压上市公司的股票价格。总之，如何对交易的公平性进行有效监督是定向增发模式的关键。 4.1.2 换股IPO
概念
换股IPO模式是指母公司进行IPO并用母公司的股份按比例交换其他股东持有的上市子公司股份并注消子公司的独立法人资格。这其实是母公司的IPO和对子公司的收购两个过程的复合，保留的是母公司的法人资格，交易的则是流通在外的子公司的股权。
特点
与定向增发不同，换股IPO模式中公司整体上市后存续的上市公司是母公司，母公司的所有资产都在上市公司之中。
换股IPO的过程能够通过向市场发行新股为公司融得资金。 适用条件
母公司的整体资产必须有较高的资产质量，能够达到IPO的资质要求。 公司如果有一定的融资需求，也适合采用换股IPO方式。 案例：
z 上港集团的整体上市 上海国际港务(集团)股份有限公司（以下简称上港集团）是国内最大的港务集团，上港集团的战略定位是成为实体经营的上市公司，并为集团发展提供更广阔的资本运作平台。然而，集团内部已存在一家上市公司，即上港集箱。在这种背景下，上港集团开始积极探索整体上市。 上港集团的战略定位是成为实体经营的上市公司，且核心业务与其上市子公司——上港集箱业务相互重叠，如果上港集团申请上市，则存在同业竞争的严重障碍；如果将集装箱核
43
心业务全部注入上港集箱，上港集团类似于控股公司赴海外上市，则与集团的战略定位产生了偏差。 整体上市的方案要点如下： 上港集团发行人民币普通股2,421,710,550股，并以发行的股份全部作为合并对价，换取上港集箱除上港集团所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方因现金选择权的行使而持有的全部股份，发行价格为每股3.67元。上港集箱除上港集团外的所有股东均可按照每1股股票换得上港集团4.5股股票的方式成为集团的股东，欲退出的股东可以按照每1股16.50元的价格出售股票给第三方，由第三方购得股票后进行换股。换股完成后，上港集箱注销，上港集团持有的上港集箱12.66亿股相应注销，上港集团挂牌上市。本次整体上市，不同于主业整体上市，而是集团公司本身的整体上市。 图表 7上港集团的重组过程
将所受让的股份以1：4.5全部转换为上港集团股份，占上港总股本的4.09% 第三方：上海国资经营公司、招商证券 可选择将原上港集箱股权以每股16.5元转让予上海国资与招商证券 流通股东 发起人股东 11.28%88.62% 外轮理货、起帆科技所持全部股份实施现金选择权 可选择按1：4.5的比例将原上港集箱股权转换为上港集团A股 70.18% 上海港务集团 （600018） 原上港集箱除上港集团外的股东 上港集箱 上港集团换股吸收合并上港集箱方案示意图 分析 1、对上港集箱而言，此次方案解决了公司和母公司存在的同业竞争问题，避免了在上海港不断有新泊位投用的情况下对上市公司的业务分流问题，从而使得换股后的股东能够分享整个行业的增长带来的盈利。 2、对上港集团而言，整体上市有利于集团构建融资平台，为集团实施发展战略提供资
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金保障；有利于集团按照上市公司的要求完善法人治理结构，规范日常运作，提升管理水平；有利于集团建立完整产业链，消除同业竞争的顾虑，大幅提高业绩. 3、对整个港口行业而言，作为国内乃至全球最大的单体港口企业，上港集团借壳A 股实现整体上市，对国内港口板块有效解决同业竞争问题、提高在资本市场的地位、尽快摆脱价值低估现状而向境外港口企业定价水平靠拢，无疑具有重要的积极意义。 z TCL集团整体上市（见附录2） 4.1.3 换股合并
换股合并是指两家公司实行合并，被合并方的股东持有的股票按一定比例换成合并公司的股票。合并的方式有多种多样，新设合并是成立全新的上市公司，原上市公司注销；吸收合并是所有上市公司都合并到其中一家之下，其他公司注销。换股合并与定向增发相似，但是却有着本质的不同，定向增发的股份是发行给资产出售方的公司，整合的是资产，原公司继续存在，换股合并中的新股份是发行给被合并公司的股东，整合的是公司主体，原公司被合并。
特点
换股合并的过程中没有新增融资，也没有资产的买卖，只有股权的转换合并。 股权交换一般同时伴有现金选择权，投资者可以选择接受新股权或者将股权变现成现金。
吸收合并后，上市公司为唯一存续公司，因而整体上市完成后就不会存在母公司为控股大股东的现象。
与换股IPO不同，吸收合并的对象可以是股份制公司也可以是有限责任公司。 适用条件
整体上市的部分或被合并的部分资产质量较高，可以全部合并入上市公司。 改制不彻底、被合并方是有限责任公司或其他情形导致不适合IPO。 换股合并后公司大股东的股权不会被稀释，实际控制人不会改变。 案例： z
东软股份换股吸收合并整体上市 概况 中国A股市场股权分置改革的完成，为上市公司及其母公司的整体上市奠定了制度基础。 合并方：沈阳东软软件股份有限公司（本文简称为“东软股份”），为A股上市公司，证
45
券代码600718；合并前，控股股东为东软集团，持股比例为50.30%。合并完成后更名为“东软集团股份有限公司”。 被合并方：东软集团有限公司（本文简称为“东软集团”），合并前为中外合资有限责任公司，是国内最大的软件解决方案提供商之一。 方案以东软股份的新增股份换取东软集团股东所持东软集团权益的方式实现整体上市（反向吸收合并）。方案核心即东软股份以其新增股份按照换股比例转换成东软集团股东所持东软集团权益，换股完成后，东软集团的全部资产、负债及权益并入东软股份，东软集团所持的东软股份股票注销，东软集团注销法人资格。由于正向吸收合并周期较长，且与反向吸收合并相比并无明显优势。因此，东软集团整体上市最终选择反向吸收合并方案。 整体上市前，东软集团为一家中外合资的有限责任公司，A股市场以往发生的换股吸收合并的案例中并无上市公司吸收合并中外合资公司的先例。 东软集团完成整体上市后，公司业绩大幅提升、股东利益得到根本保障。按照2008年度报表计算，公司总资产达到55.93亿元，比合并前增长94%；净资产34.07亿元，比合并前增长110%；营业收入达到37.11亿元，比合并前增长28%；净利润达到4.91亿元，比合并前增长140%。。 合并后，公司的股权由单一控股股东的形式变更为股权相对分散，没有实际控制人的股权形式，股东包括东北大学、宝钢等国内知名高校、大型央企，也包括飞利浦、东芝、INTEL等世界500强企业股东。从公司治理角度上，现有股东结构更利于公司现代企业制度的持续建设。 z
葛洲坝换股吸收合并整体上市（见附录3） 4.2
整体上市的优势
4.2.1 推进国有企业改革
在中国企业的制度变迁过程中，国有企业的改制是贯穿始终的主线。为了推进国企
的改制，国资委、证监会等监管部门从宏观上推出相应的政策控制国企制度变迁的速度和方向。国有企业从最初的统筹经营、政企不分到承包制、股份制，再到公开上市，产权形式、管理结构越来越清晰和规范，效率也越来越高。优质企业公开上市对公司治理和金融市场都具有重要意义，无疑是国有企业改革的趋势。但是改革就有成本，由于分拆上市等历史原因，在国内上市的国有企业大多采取了集团公司控股、子公司上市的形式。一些集团公司中仍然保留着企业承担社会职能的资产，公司的总体质量难以提高。为了促进国有企业的改革，近几年已经国资委开始鼓励国有企业进行整体上市。整体上市使越来越多的集团公司变成上市
46
公司，使企业完成向现代公司治理制度的改革。
集团公司整体上市后要向市场公开披露信息，要接受证券监管部门和投资者的监督，要按照现代公司治理制度进行决策管理，这些对公司管理水平的提高都有着促进作用。上市以后公司股票的价格可以作为对管理层业绩的考核指标，同时也便于公司用股票期权对管理层进行激励。
随着股票市场的发展，监管部门的经验不断增加，对中小投资者的保护不断加强，母公司从上市子公司中抽取利益的空间越来越小。同时随着公司的发展，母公司的融资需求越来越大，产业链分割导致的交易成本增加也越来越显著，企业整体上市能够产生的收益也就越来越大。虽然企业整体上市会失去从子公司中抽取利益的机会，而且会将企业置于更强的监督之下，但是对于健康发展的企业来讲，整体上市产生的融资机会和产业链的完整性无疑更加具有吸引力。
从企业的角度分析就可以发现，具有整体上市动机的企业都是力求使母公司得到更好
的发展的企业。而母公司资产质量差、以上市子公司的利益输送为生的企业整体上市的动机则小得多。
4.2.2 公司的整体性收益
整体上市是母公司与上市子公司的整合，能够使公司的经营更加一体化，使产业链
更加完整，产生协同效应。效率理论认为公司业务的整合能够产生协同效应，即公司整体的效率大于各部分效率之和，效率因整合而提高。中国的很多上市公司最初是从母公司中分拆出来的一部分，对母公司有很强的依赖性，而且分拆出来的多是优质资产，因此将上市公司合并到母公司能够使上市公司的整体效率得到提高，产生协同效应。协同效应的产生主要来自分工原理，整体大于部分之和，集团公司的整合解决了集团内部的分散格局，消除了同业竞争，显著减少了关联交易，提高了集团公司各部分的合作效率和边际收益。
企业边界理论认为企业的规模大小决定于企业内部的交易费用，扩大企业规模产生
的交易成本收益和管理成本损失达到平衡时企业到达最佳边界。企业的组织和运行是由一系列的契约和交易组成的，交易存在交易成本，企业扩大规模就可以将一部分外部交易转变成内部交易，交易成本就会降低。因此在达到最佳边界之间，企业扩大规模就会有交易费用方面的收益。整体上市能否产生交易费用收益在另一方面决定于企业的管理水平，中国的企业尤其是国有企业在现代公司制度的运用上才刚刚开始，管理水平有着很大的提高空间，整体上市本身就是对企业向现代企业制度改革的促进，同时企业规模的扩大有利于管理经验的积累和管理水平的提高。大多数上市公司是母子控股型公司，是从母公司中分拆出来的部分，
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因此扩大其企业边界一定能够得到可观的交易成本收益。
整体上市能够为企业带来规模经济和范围经济，假定整体上市公司所处行业存在规模经济时，整体上市前的上市公司可通过收购集团内其他公司谋求平均成本的下降，以达到市场营销的规模经济实力增强、实现管理的规模经济效应和研究开发的规模经济效应。集团公司主业或经营性资产上市后，也可形成多元化经营，共同分享上市公司剩余的生产能力，可以在有形资源和无形资源两方面获得范围经济。 4.2.3 公司获得新的融资平台
在资本市场发展的初期企业因为证券发行额度的限制和资质的限制，在国内无法实
现整体的上市融资，分拆上市的目的就是以上市子公司为融资平台为集团公司服。企业为了获得融资平台而将优质资产置入上市公司，并为了“保壳”而在需要时向上市公司“输血”。这种以上市子公司为融资平台的方式不仅不能够为集团公司的发展募集足够的资金，而且会导致关联交易、资金占用、违规担保等问题。集团公司整体上市则将公司的融资平台扩大到整个集团的范围，在公司发展过程中的融资需求将得到有效的满足，而且集团公司与子公司之间的利益输送行为也将大大减少。上市公司的融资途径除了IPO和股份增发之外，还有权证、债券、银行贷款等等，集团公司实现整体上市之后，信息披露更加完善，投资者对公司的了解和信任都会得到加深，从而公司在公开市场的融资成本将会降低。 4.2.4 有利于推进证券市场的规范和发展
整体上市改变了母子控股公司的上市公司结构，可以在很大程度上消除同业竞争、
关联交易、违规担保等利益输送行为。整体上市以后，母公司不需要再将上市子公司作为融资平台，母子公司之间的交易也就不存在关联交易和利益输送之说了。中小股东直接持有集团公司的股票，消除了利益被母公司侵占的风险，上市公司的行为得到规范、股票质量得到提高，投资者的合法权益得到保护，对股票市场的信心得到加强。股票市场的公平性和有效性得到加强可以吸引更多的资金进入资本市场，更多的国际资金流入中国的资本市场，对于资本市场的发展和繁荣具有重要的意义。信息的对称对公司获得贷款、发行债券有促进作用，对中国证券市场中信用评级机构和发展和中国公司债市场的扩大都是不可或缺的前提条件。
整体上市对股票市场的投机现象也有抑制作用。整体上市消除了控股母公司侵占上市公司利益的途径，扩大了信息的沟通，有利于投资者对股票进行价值投资。投机的盛行，一方面源于股票市场不够规范，长期价值投资的利益得不到保障，另一方面则是源于资金的相对过剩。整体上市对消除关联交易和同业竞争的同时增加了股票市场的总股本，增加了投资者的选择范围，对抑制投机现象有着积极的作用。
48
4.3
整体上市存在的问题
4.3.1 母公司资产质量问题
２００５年股权分置改革开始，逐渐为整体上市的顺利进行创造了条件。据不完全
统计，截至目前TCL集团、武钢股份、宝钢股份、华菱管线、百联股份、鞍钢新轧、上海汽车、上港集箱、深能源A、东软股份等近30家上市公司控股股东已经完成整体上市。
国资委从国有企业改革和发展的角度考虑，支持有条件的国有企业整体上市，但是证监会则首先从股票市场的健康有序运行考虑，对拟上市的公司采取严格的资格审察，对已上市的公司进行严密的监管。国有企业在最初分拆上市时大都是把优质的资产独立出来成立上市公司，母公司的资产质量则比上市子公司差得多，有很多企业办社会时期留下来的辅业资产。如果把母公司全部拿来整体上市，那么很大一部分公司将不符合上市标准。到目前为止完成整体上市的公司都是母公司经营状况比较好，主业清晰、不良资产较少的公司。如果母公司的资产质量比上市子公司差，那么整体上市不仅会摊薄每股收益而且可能影响到上市公司的增发资格。
本报告选取了24家已经完成整体上市的集团公司对样本，分析其整体上市过程中注入上市公司的资产质量。因为整体上市前后公司的盈利能力指标中只有总资产收益率ROA不受其他因素的影响，只反映重组前后资产质量的差别和变化，所以对样本的研究选取了整体上市实施前后公司的年ROA数据进行对比分析。其中整体上市的实施年份为T，前一年为T－1，后一年为T+1 。
图表 8整体上市公司的资产质量变化（ROA，%） 整体上市后总资产收益率下降的公司
T－1 11.29 12.76 10.36
T 4.317.426.14
7.35-4.137.0313.43T+1 5.590.75
整体上市后总资产收益率上升的公司 002050600536600150600376000425000768600005
三花股份中国软件中国船舶首开股份徐工机械西飞国际武钢股份
T－1 11.08 5.93 11.54 2.41 4.85 2.12 11.87
T
T+1
000630 铜陵有色 600875 东方电气 600717 天津港 000027 深圳能源 000100 TCL集团 600104 上海汽车 600019 宝钢集团
24.33 14.696.52
6.85
17.53 14.993.75
5.35
14.2 11.379.5 8.41
1.763.29
23.26 3.11
3.76
22.3 18.9725.22 21.45
49
000558 莱茵置业 000898 鞍钢股份 600748 上实发展
12.09 10.1627.92 15.289.19
9
8.045.153.74
600018000046000685600068600718000825000950
上港集团泛海建设中山公用葛洲坝 东软集团太钢不锈建锋化工
3.71
9.56 11.015.87
1.54
108.75 331.65 26.183.98 4.8 9.77 21.19
5.08
5.24
9.95 13.6613.87 22.03
12.716.9
数据来源：财汇资讯数据库
从以上24家公司上市前后的总资产收益率可以看出，整体上市完成导致ROA下降的公司有10家，ROA上升的公司的14家。ROA在长期中上升代表整体上市产生了规模收益和协同效应，在短期内上升则说明注入上市公司的集团资产盈利能力高于上市公司的盈利能力。从样本数据中可以得到印证，集团公司资产质量较高是整体上市的条件，如果集团公司的资产质量偏低，则在资产定价和方案制订方面存在较大难度，而且整合以后对上市公司的总体盈利能力有害无利，不利于上市公司的长远发展。从实际统计中可以发现，还是有一部分公司的在整体上市之后ROA出现下降，除了经营问题的宏观经济环境等因素之外，注入上市公司的资产质量偏低是一个重要的原因。由于目前的整体上市法律法规不完善，市场中存在操作空间，集团公司在整体上市过程中可能高估资产的盈利能力以取得投资者和监管部门的认可，同时可以从资产高估中得到超额的交易收益。资产估值不实是整体上市及大部分形式的资产重组中普遍存在的问题，它不仅扰乱了股票市场的公平秩序，而且破坏了投资者对重组交易的信心，提高了重组的成本。 4.3.2 市场扩容问题
整体上市是将母公司未上市的资产进行整合上市，所以从市场角度来看会增加股票
的总供给量。中国资本市场存在的分拆上市和股权分置等等特点都是由于当初资本市场容量小、不成熟造成的。经过二十几年的发展，股票市场的基础设施建设已经很全面，国民的投资意识也已经有了显著的发展，加上宏观经济的飞速发展，现在中国股票市场的容量已经放大了很多倍。到2006年，上海、深圳、香港三大证券交易所IPO筹资额近450亿美元，首次超过了美国，仅次于英国，成为全球第二大企业融资来源地。可以说，当前的市场为整体上市提供了良好的发展空间和操作平台。虽然如此，全面整体上市带来的市场扩容压力不容忽视。
50
图表 9 沪深两市各年度总融资额
9,0008,0007,0006,000亿元5,0004,0003,0002,0001,0000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010
数据来源：财汇资讯数据库
5. 四种解决方式的比较
在整体上市的四种解决方式中，监管承诺和托管租赁是两种临时性的过渡方式，资产
重组和整体上市是两种较彻底的解决方式。不同的方式对于同业竞争问题的解决效果各有差别，对企业、市场的影响也相互不同。同业竞争问题从企业角度来讲只是治理问题的一个方面，从市场角度来讲只是市场关系问题中的一个，无论从哪个角度都不能孤立地分析同业竞争问题本身，而是从整体出发选择最优的解决方式。
本报告已经结合案例对四种方式分别进行了详细分析，研究了从企业角度和市场角度各种方式的优劣势和存在的问题。 图表 10 同业竞争解决方式的比较
监管、承诺
托管、租赁 成本低，风险小，消除了同业竞
资产重组 整体上市
优势 成本低，实施快
1. 重组后可产生业务协同效应
2. 对同业竞争问题的解决彻底
3. 有利于集团公司优化
1. 集团公司业务的整合可产生整体性效应，提高盈利能力 2. 使集团公司获得更宽广的融资平台
3. 有利于推进证券市场的规范、健康发展、抑制投机 4. 有利于国有企业的改革，改
争关系 业务和管理结构
4. 交易成本和监管要求
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都低于整体上市方式
劣势
没有消除同业竞争关系
不解决根本问题，只能作为过渡手段
1. 业务整合存在风险 2. 资产交易中可能发生国有资产流失、侵害中小股东利益等问题
3. 没有改变母子控股公司的形式，没有消除发生潜在同业竞争的可能性
变分拆上市的局面
整体业务的整合存在较高风险
实施成本较高，不确定性较多
3. 交易中涉及较大的股权变动，存在估值公允性的问题 4. 在量的整体上市会给市场带来较大的扩容压力，在短期内会引起市场下跌
适用条件
同业竞争业务比重较小，未来有明确的解决方案
过渡期较长，同业竞争业务比重较大，通常未来
1. 同业竞争业务比重较大
2. 集团公司资产质量达不到整体上市资质 3. 同业竞争业务之外的其他业务比重较大，且整合难度高
1. 集团公司资产质量较好，有较大的融资需求
2. 集团公司与上市子公司之间业务联系紧密、关联交易量大 3. 公司所属行业存在规模收益，合并可以增强公司竞争力
和时间 有明确
的解决方案和时间
监管承诺和托管租赁方式都是前期的过渡方式，一般都会有后续的实质解决方式，因此，资产重组和整体上市是解决同业竞争问题的两种最主要的选择。与整体上市相比，资产重组对企业的影响是局部的，对市场的影响也较小，但不能从根本上改变母子控股公司的格局。整体上市对于企业和市场都有较大影响，具有远远超出同业竞争问题的更大范围的意义。整体上市不仅能够解决同业竞争问题，而且能够彻底消除子公司上市母公司控股的现象，关联交易、违规担保等问题也随之解决。
对于解决同业竞争问题，资产重组和整体上市都是有效的方式，但是整体上市对资本市场的发展和国有企业的改革有积极意义，因此应该是优先的选择。随着中国资本市场20
52
年来的改革和发展，市场成熟度不断加深，监管经验不断丰富，各种问题逐步得到解决，但是与西方发达国家相比，中国的资本市场仍然存在着很多问题，如同业竞争、关联交易、违规担保、上市公司小型化、行政干预、市场投机情绪过高等等。国有企业的改革过程也同样面临着企业母子公司之间的股权关系问题，部分改制成为推进国有企业改革的重要障碍。为了使资本市场更加规范和有效，国有企业治理结构更加合理，分拆上市和国企部分改制问题的解决已经成了迫在眉睫的任务。整体上市不仅是解决同业竞争问题最彻底的方式，也是资本市场发展和经济体制改革的过程中的必然趋势，对于建立公平有效的资本市场秩序、推进国有企业的改革都有积极的意义，因此解决同业竞争问题不能头痛医头脚痛医脚，从资本市场的角度改革其弊端才是根本的解决办法，应该针对资本市场存在的问题和特点，拟定相关的政策来促进同业竞争问题的解决。
虽然整体上市是解决同业竞争问题最优的选择，但是适合实施整体上市的企业在资产质量和管理能力上必有满足严格的条件。除此之外，整体上市只适合解决已经存在的集团内同业竞争，对于上市后经营过程中新产生的同业竞争无法有效地预防的解决，而且如果竞争资产占总资产比重较小而整体上市都存在困难的情况下局部的资产重组是更为有效的方式。资产重组相对于整体上市的灵活性决定了它是整体上市的必要补充，是解决同业竞争问题不可或缺的方式。
中国同业竞争解决所面临的独特困难决定了其必需依靠国家推动的特点，国企特殊地位、体制壁垒、产权交易机制障碍、国企股权和资产的复杂性、市场的投机性等等都不是市场自发力量能够解决困难。国企的整体上市和资产重组都离不开国资委的推动，国资委从国家层面的推动能够有效的绕过体制壁垒、内部人控制、国企股权结构复杂、资产质量差别大等问题，而证券市场中资产的评估、整体上市和资产重组的审批、市场投机等问题的解决又离不开证券监管部门的支持，因此，整体上市作为解决同业竞争问题的最优方式需要国家的推动，资产重组也需要更好的政策和市场支持。
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四 研究结论与政策建议
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同业竞争问题研究的基本结论
上市公司的同业竞争问题在理论上属于代理问题，是委托代理问题在股权资本市场的具体化，委托与代理的双方分别是中小股东和大股东。公司治理中对委托代理关系的改善对策是激励与约束相容原则，而在同业竞争问题中激励和约束的实行成本都相对较高，从股权结构关系上进行监管禁止则只需较低的成本，公司法中对董事、经理的竞业禁止也是这种关系的具体表现，因此各国的法律法规对同业竞争都是禁止态度。
从股票市场建立以来，中国的上市公司一直存在着同业竞争问题，这是中国资本市场建立时间较短的表现，也体现中国经济渐进式改革的特点。中国的证券监管法规对同业竞争也是禁止的，但是中国独特的国情使得资本市场中存在着许多历史遗留问题，这使得中国的同业竞争问题具有许多中国式的特点和困难。中国市场中的同业竞争问题在成因、表现和判定上都具有独特的特征。
国有企业的分拆上市和部分改制是中国同业竞争问题的主要成因之一。早期的股票发行采取审批制，企业为了获得融资平台而将部分资产分拆出来单独上市。分拆上市的资产大多只是国有企业的一部分盈利能力较强的优质资产，有的只是一部分生产环节，上市公司与母公司在业务上存在着密切的联系，这就不可避免地带来了同业竞争、关联交易等问题。国有企业经营过程中的战略重组是同业竞争问题产生的第二个重要来源。为了规范治理结构并做大做强，国有企业在改革的过程中发生了大量的合并重组活动，这些重组造成的业务和股权的整合产生了许多同业竞争问题。
同业竞争问题在表现上特殊性首先是存在问题的公司中以国企为主。国企中存在着一种特殊的代理关系，国有资本的代理人代表国有股对公司拥有控制权，但是代理人本身的利益最大化却与国有资本的利益最大化目标不一致。这使得国有企业的内部控制人不完全代表大股东的利益，但是同样会侵占中小股东的利益。除此之外，由于国企身份的特殊性，国有企业为主的同业竞争关系在解决上也面临着特殊的困难。股权集中是中国同业竞争问题的第二个表现。股权集中问题与国有经济在国民经济中的比重有关。国有经济要对国民经济保持一定的控制力，就要维持国有股在公司的比例。国有股退出问题是国有经济也是国有企业改革的重要一环，但是在目前的经济制度下，国有股份大规模退出是不现实的，对经济的稳定和发展也是不利的。目前国有股份对企业的控制力便于国家对企业进行改革，同业竞争问题的
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解决离不开大股东的协调和推动，股权的集中对于提高重组的效率有积极意义。另一方面，对公司的控制力使大股东获得了侵占中小股东利益的空间，在重组过程中对交易的公允性和大股东行为和监管就变得尤为重要。
在同业竞争的判定上，同属于国资委控制的国有公司理论上都可以构成竞争方，但是国有企业的实际控制人是国家，与一般的个人大股东不同，因此法律规定同属国资委直接控制的企业之间不构成竞争方。
资本市场的特点决定了同业竞争问题在中国的表现和解决方式，同业竞争问题的解决是中国资本市场发展和经济体制改革的一部分，其意义和方式都应该统一在这个大背景之下。目前的国情决定了在推进资本市场发展的过程中要重点利用国家的力量，政府的干预对于自由市场具有危害，但是在进行改革方面比市场更加有力和明确。同业竞争问题的解决也应该遵循同样的思路，一方面资本市场中存在的问题有很多就与政府的干预有关，只能利用政府的力量加以解决，另一方面市场的自由化是未来发展必然趋势，规范和解放市场的力量应该作为制定政策的基本原则。
一般而言，解决同业竞争问题只能从两个方面入手，消除竞争性业务和消除竞争性的股权关系。消除竞争性业务是通过资产重组将竞争性业务进行整合或者处理，将与上市公司构成竞争的业务整合到上市公司之中或者剥离给无关联的第三方。消除竞争性的股权关系则是指通过集团公司的整体上市消除上市使得投资者直接持有集团公司的股份，没有控股母公司也就没有同业竞争、关联交易等问题。
与整体上市相比，资产重组方式适用范围广，方式灵活多样，风险和成本较低。从企业角度看，选择资产重组方式能够解决同业竞争问题又可以避免发生重大的股权结构变动，在时间上比整体上市灵活，可以随时解决企业发展过程中产生的同业竞争问题，也可以在企业上市之前对资产业务进行微调，便于企业选择最优的市场时机进行重组。从市场角度看，资产重组没有引起上市公司股权结构的变化，没有新增股份，只是对上市公司的业务进行了优化调整，因而对市场的影响较小。同时，资产重组不能改变母公司控股的股权特点，因而对于母子公司之间的关联交易、违规担保等问题无能为力。
整体上市则比普通资产重组复杂得多。从企业角度讲，整体上市能够使集团公司直接上市融资，扩大融资平台，同时使资产在市场中得到价值的认同和提升。但是整体上市成本较高、对资产要求较高，而且风险较大，不满足特定条件的企业一般不会选择这种方式。从市场来看，整体上市彻底消除了上市公司与控股母公司的关系，解决同业竞争的同时也解决了上市公司与母公司的关联交易、资金占用、违规占款等问题，是对早期分拆上市的修正，
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对资本市场的健康有效运行具有重要的意义。另外，整体上市伴随着股票的增发或者IPO，增加了股市的供给量，对于抑制过度投机有积极的意义。
对于解决同业竞争问题，资产重组和整体上市都是有效的方式，但是整体上市对资本市场有积极意义，因此应该是优先的选择。整体上市虽然适用条件严格，但是其意义不局限于同业竞争问题的解决。整体上市是资本市场发展和经济体制改革的过程中的必然趋势，对于建立公平有效的资本市场秩序、推进国有企业的改革都有积极的意义。随着中国资本市场20年来的改革和发展，市场成熟度不断加深，监管经验不断丰富，各种问题逐步得到解决，同业竞争问题已经成为进一步走向规范和成熟的主要障碍之一。国有企业的改革过程也同样面临着企业母子公司之间的股权关系问题，同业竞争同样是推进国有企业改革的重要障碍。为了使资本市场更加规范和有效，国有企业治理结构更加合理，同业竞争问题的解决已经成了迫在眉睫的任务。解决同业竞争问题不能头痛医头脚痛医脚，从资本市场的角度改革其弊端才是根本的解决办法，应该针对资本市场存在的问题和特点，拟定相关的政策来促进同业竞争问题的解决。 对于满足条件的企业集团，要由国资委推动其整体上市，不满足整体上市条件的企业则由国家推动其进行资产的重组来解决同业竞争问题。
2 政策建议
2.1 推动整体上市
无论是资本市场的问题还是同业竞争解决的困难都与政府部门的干预和国有企业的改革有很大关系，这些困难很难通过市场力量进行克服，只有借助于国资委的推动和证券监管部门的配合。 z
由国资委推动国有企业辅业剥离，成立专门的资产运作公司对国有企业的社会性职能
等业务进行整合收购，使国企的劣质资产负担替换为可明确估价的负债。国有企业在上市或整体上市的时候经常要面临资产质量不符合标准的问题，由于无法估计其具体价值，劣质的资产又很难转让。如果将劣质资产替换成可明确估价的负债形式，则企业的资产重组或整体上市中的资产定价就能更加明确，就比较容易获得投资者的认可。剥离出来的劣质资产则由专业人士进行改革和管理，能改良则改良，不能改良则靠时间慢慢消化。 z
推动部分改制的国企整体上市，先从符合条件的中小规模企业开始，慢慢地向大型国
企过渡。企业整体上市面临的风险很大一部分来自于证券市场的监管，整体上市以后集团公司就要对市场进行信息披露，行为也要受到投资者和监管部门的监督，尤其当现金充足、不需要扩大融资平台的时候，企业就更没有动力整体上市。这种情况下只有利用国资委的控制
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力才能有效推动国有企业的整体上市。 2.2 完善整体上市相关的监管法规
整体上市是中国资本市场中近几年出现的新概念，中国并没有关于整体上市的系统的法律法规。从本质上来讲，无论是换股IPO、换股合并还是定向增发都属于重大资产重组的一种，企业在整体上市过程中同样面临着监管风险。审批时间过长，审批标准不明确是整体上市过程中同样存在的现象。为了鼓励符合条件的企业进行整体上市，监管层在审批时间和审批标准上对整体上市企业进行适当放宽，释放出监管层对整体上市的支持信号。另一方面加紧对关联交易、违规占款、违规担保等问题进行清理，因为只有整体上市才能一次性解决所有问题。对整体上市的支持还体现在法律法规上，制定一套完善的法规并公开公平地执行能够大大地降低整体上市的监管成本，提高企业整体上市的效率。 z
集团公司进行整体上市之前必须有三年以上的信息披露。非上市公司尤其是大型的集
团公司的信息平常难以获取，投资者和监管部门处于信息不对称之中，因此为使整体上市更加规范并能获得投资者的认可，要求集团公司在整体上市之前三年按照上市公司的标准进行信息披露。
2.3 完善资产重组市场
公司资产重组的法规包括重组的审批程序、资产的评估标准、股东的决策范围、股票的停复牌规则等等。资产的评估与定价是资产重组过程中的关键步骤，但是监管部门对于资产的定价标准一直没有制订统一的规则，到底是按市值定价还是按账面净值计价，评估机构的资质如何界定等问题也没有统一的标准。监管机构在对重组方案审批的过程往往受一些其他因素的影响，对不同的案例采取不同的标准。利用审批权对企业的资产重组进行控制、释放一些政策信号以达到特定的宏观调控目的，这确实丰富了监管部门的调控手段，但是资产重组市场却无法建立透明、稳定的秩序。在一个没有固定规则的市场中，资产重组面临的来自监管层的风险大大升高，这提高了企业资产重组的成本和门槛，阻碍了资源的高效流动和合理配置。
为了降低资产重组的成本的不确定性，建立透明、高效的资产交易市场，监管部门在审批过程中应该执行统一公开的标准，减少其他因素的影响。从资产重组的决策、实施、定价到重组的监督、反馈、公告等方面都进行完整详细的规定。每隔一段时期按照市场的最新发展对法规进行调整，监管部门的作用由审批逐渐向核准再向注册转变。一步到位的改革可能难以实现，但是在市场逐步发展的过程中监管部门可以从某些审批功能开始渐进地退出，交由法规和市场来完成。
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z 只对关系重大的资产重组进行专门针对性的审批，对于不涉及国家经济安全的重组
制订许可标准并公布，审批改为审察核准，按照公布的标准对审察结果进行公开说明。 z
适当缩短审察的时间。
2.4 完善评估和咨询机构的相关法律
无论是整体上市还是资产重组都无法避免资产评估的问题，资产定价的合理与否是方案能否得到股东和监管层支持的关键，也是关系到交易双方切身利益的问题。为了获得股东大会的支持，重组方案中的资产定价往往会对中小股东进行一定的补贴，即便如此资产重组后达不到盈利预期的情况仍然屡见不鲜。由于信息不对称和评估方法本身的缺陷，资产的定价过程中存在着很大的操作空间，评估机构也就成了定价的关键。
在当前的重组运作中，评估机构是由公司的控制者聘请并向其支付酬金，这将很难保证评估机构的公正性。为了使评估机构真正地实现独立和公正，重组过程中应该由股东大会决定评估和中介机构的选择，酬金也应该由股东大会代表公司进行支付。
z 监管部门可以做出新的规定，公司重组或上市需要的资产评估机构不由公司的董事会或管理层选择，而是由独立董事或者大股东回避表决的股东会投票选择。
z 建立对评估机构的问责机制，事后发现出现重大资产价值失实的要由评估机构负主要责任。
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附录1：武钢集团整体上市
武钢股份是1999年上市的武钢集团的控股子公司， 是集团在当时股票发行的审批制和配额限制下分拆出来的钢铁冷轧工序，在性质上只是一道钢铁加工工序。武钢集团持有武钢股份84.7%的股份，是绝对控股的大股东。因此，武钢股份与武钢集团在业务上的依赖性很强，两者之间的关联交易量很大。武钢股份与集团公司间一直存在着关联交易的问题，而且随着集团公司的发展，从股票市场融资的需求也越来越大。整体上市成为武钢集团必然的选择。
2004年6月，武钢股份通过向大股东武钢集团定向增发8.4亿股，同时向社会公开增发5.6亿股，融资89.08亿元，完成对武钢集团钢铁主业资产及业务的收购。武钢股份由此从一个钢材加工企业发展成为一个拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程及相关配套设施的现代化钢铁联合企业，为公司今后进一步做大、做强创造了良好条件。2008年，武钢股份又以自有资金收购集团公司的主业配套资产，净资产评估值为81.6亿元，约为公司净资产的37.4%。
此次收购完成后,武钢股份以蛇吞象式的反向收购实现资产及经营规模的大幅扩张，顺利实现钢铁主业的产业整合，由一家170万吨钢材深加工规模的企业发展成为钢铁年综合生产能力900万吨的大型钢铁联合企业。总资产从70多亿元增加到260 亿元,主营业务收入将由60多亿元增至250亿元,产品由原有的冷轧薄板、冷轧硅钢片2个产品大类、200多个品种,增加到7个产品大类、500多个品种。
武钢股份的增发公告显示，武钢股份拟向大股东收购的资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，以此简单推算，该资产全年净利润可能超过18亿元，与拟收购的92亿元净资产相比,其市盈率只有5倍。在定向增发过程中，由于对大股东的定向增发是非流通股，对公众的定向增发是流通股，在增发价格上给予非流通股东一定的贴水是正常的，但是这样又会造成同股不同价的问题，得不到流通股东的支持。武钢股份采取的方式是流通股与非流通股采用相同的增发价格，定为6.38元，略低于流通股的市场价格。武钢集团用以认购股份的资产以低市盈率作价，认股价格也与流通股相同，给予了流通股东以充份的补贴，这是增发方案获得市场支持的关键。
武钢股份的整体上市是成功的，不仅消除了大部分的关联交易，而且完成了集团的产业整合，获得了更大的融资平台。但是定向增发模式存在其本身的弊端，主业资产注入到上
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市公司以后，集团公司作为上市公司控股法人主体依然存在，如果在集团公司中存在被剥离的辅业资产，那么关联交易和同业竞争发生的根源就没有消除。国内学者钟琮在2008年的文章《关于关联交易变化的武钢集团整体上市案例分析》中就分析了武钢集团整体上市后关联交易不减反增的现象。整体上市以后，武钢股份在原料采购上的关联交易显著减少，但由于产品各类和数量的增加，在产品销售等方面的关联交易却出现了增加。
附录2：TCL集团整体上市22
2004年1月，TCL集团的“阿波罗计划”正式得以实施。TCL集团吸收合并其旗下的A股上市公司TCL通讯，实现整体上市。原TCL通讯注 销法人资格并退市，TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股并同时发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。整体 上市为TCL集团筹资25．1 3亿元，这给公司带来产业扩张的新契机。这是企业集团资本运营的一个里程碑，集团整体上市将给集团以更大的运作平台。而TCL集团目前所面临的退市风险， 更为企业在整体上市后在这个大平台上的战略谋划提供了警示。企业面对全球化竞争，要做大做强，需要资金的支撑，金融资本集资是最有效的方式，集团上市后无 疑可以更加有效地通过资本市场的融资而得以发展。TCL集团开创了大企业集团，特别是国有控股的大企业集团整体上市的先河，对国有控股的企业集团通过股权 收购实现更有效的扩张和利用资本市场极具借鉴意义。
【并购双方背景介绍】
收购方：TCL集团股份有限公司（TCL集团）
TCL集团始创于l981年，是目前国内最大的消费类电子集团之一。TCL集团是由其前身TCL集团有限公司以整体变更方式设立的国有控股股份有限公司， 它是由惠州市投资控股有限公司等49家股东作为发起人，于2002年4月19日注册设立的，成立时注册资本为人民币1，59l，935，200元，总股本 为l，591，935，200元，全部为发起人股份。 作为一家国内领先的消费电子及通讯产品的综合制造商，TCL集团业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和零部件六大产业群，2002年实现合并 销售收入为211．2亿元，在信息产业部2002年度电子信息百强企业中名列第四，同年实现净利润42，464万 案例转载自谈判律师网http://www.tpan.cn/html/3670.htm
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22
元c截至2002年12月31日，TCL 集团总资产为1，451．，702万元，所有者权益(不含少数股东权益)为189，967万元，净资产收益率为22．35％，每股收益为0．267元。 TCL集团在股份有限公司变更前引入了五大战略投资者：日本的东芝(2％)、日本住友(0．3 8％)、飞利浦(通过其香港子公司penteld科技参股4％)、南太科技(加拿大注册的纳斯达克上市公司，参股6％)、金山公司(香港上市，参股 6％)。经过股份有限公司的变更，TCL集团的股权结构变更为：惠州市政府40．97％，管理层25％(其中李东生持股9．08％)，非管理层的其他人持 股15．65％，五家国际战略投资者共计持有18．38％。 被收购方：TCL通讯设备股份有限公司(TCL通讯)
TCL通讯的企业前身为创办于1985年的中外合资企业TCL通讯设备有限公司，该公司于1992年获得批准，与TCL模具注塑产品有限公司合并改组为 TCL通讯，企业性质为外商投资的股份有限公司。 其发起人为惠州市电子通讯工业总公司(经过历次变更后为TCL集团)、惠州市邮电通信发展公司、TCL通讯设备(香港)有限公司、惠州经贸投资公司。经中 国证监会核准，TCL通讯于1993年10月18日向社会公开发行人民币普通股票1780万股，当年12月1日在深圳证券交易所上市交易，并于1998年 实施了配股。
2002年12月28日，TCL集团分别与TCL通讯的非流通股股东惠州市南方通信开发有限公司、惠州市通信开发总公司签订了股权转让协议，分别受让上述 两方持有的TCL通讯26，020，417股国有法人股和2，079，000股法人股。2003年3月12日，TCL集团与广东省邮电工程贸易开发公司签 订了股权转让协议，受让该公司持有的TCL通讯623，700股股份。前述股权转让完成后，TCL通讯总股本仍为188，108，800股，其中TCL集 团持有59，628，800股、占股本总额的31．7％，通过其全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有47，027，200股、占股本总额的 25％，社会公众股81，452，800股，占股本总额的43．3％。
TCL通讯的经营范围为：生产经营多功能自动电话机为主的通讯产品及与其生产设备相适应的通讯设备；提供通讯设备服务和工程技术咨询；通过直接和间接持有 徽州TCL移动通信有限公司、TCL移动通信(呼和浩特)有限公司股权，经营移动电话业务。TCL通讯的主要产品包括多功能自动电话机、数字移动电话、锂 离子系列电池等，2002年实现主营业务收入872，259万元，实现净利润27，639万元。截至2002年l2月31日，TCL通讯总资产为 49l，497万元，所有者权益为44，299万元(不含少数股东权益)，净资产收益率为62．39％，每股收益为1．4693元。
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【并购动因】 一、TCL集团
TCL集团吸收合并TCL通讯，同时实现集团整体上市，符合TCL集团长远发展的整体战略，将为TCL集团的股东创造价值。 1．TCL集团建立更广阔融资平台的需要
TCL通讯早在l993年上市，其所从事的电话机业务在当时曾是TCI．集团的核心业务。但是，随着近十年来TCL集团业务多元化和发展重心的战略性转 移，TCL通讯原有的电话机业务已从原先的支柱产业变为了从属产业，对集团的贡献逐步降低。TCL集团已发展成为一个以多媒体电子、通讯终端产品为主的多 元化消费类产品制造商和销售商，其整体规模已经远远超过TCL通讯。仅靠TCL通讯作为其国内融资平台已经难以支持TCL集团业务发展的需要。TCL集团 吸收合并TCL通讯并上市，可以建立一个与其业务规模相匹配的持续融资和资本运作平台，为其长远发展提供有力的支撑。 2．理顺TCL集团与TCL通讯关系的需要
TCL集团吸收合并TCL通讯，可以避免由于TCL集团整体上市引发的同一集团出现层上市公司的复杂结构，同时还有利于简化目前结构中TCL集团与TCL通讯之间的关联交易，降低信息披露的成本，完善TCL集团整体的治理结构，树立良好的资本市场形象。 3．整合资源、发挥协同效应的需要
吸收合并TCL通讯后，TCL集团将对集团内移动通信业务、电话机业务等通讯业务进行整合，充分利用现有通讯及相关业务的采购、生产、研发和销售平台，发挥规模效应和协同效应，减少经营成本和管理费用，进一步提升通讯终端业务的核心竞争力。 二、TCL通讯
1．合并有利于分散经营风险
TCL通讯本部的业务以生产经营多功能自动电话等通讯产品为主，业务结构单一。近几年固定电话业务获得赢利。作为业务单一的上市公司，TCL通讯无法规避固定电话业务量萎缩带来的经营风险，也无法提供足够资金支持移动电话业务的快速发展。
随着多元化战略的成功实施，TCL集团已经发展成为以多媒体业务和移动电话业务为主的综合性制造商和销售商，整体业务稳定，发展势头良好。TCL通讯并人TCL集团，可以分散业务单一带来的经营风险，也利于集团统筹安排资源，支持移动业务进一步发展。 2．合并有利于利用集团资源
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TCL通讯与TCL集团合并后，在发挥规模效应、利用集团资源等方面将显示出诸多益处，能够为通讯业务的成长提供更多机会、保障和支持。比如，利用集团的 融资平台，获得更多低成本的融资渠道；利用集团的采购、生产、研发能力以及集团的进出口销售网络，推进通讯业务发展。
3．合并的条件对TCL通讯流通股股东有利
此次TCL集团对TCL通讯的吸收合并将通过TCL集团本次发行中的换股发行的方式完成。换股价不低于2001年1月1日以来TCL通 讯的收盘价，并且TCL通讯的流通股股东无需参与抽签即可按首次公开发行价格获得TCL集团首次公开发行的新股，新股上市后二级市场价格可能高于首次公开 发行价格。
【并购过程】
1 TCL集团收购TCL通讯的非流通股
为保证TCL集团整体上市计划的顺利实施，2002年年底，TCL集团增持了TCL通讯的股份，分别从TCL通讯非流通股股东惠州市南方通信开发有限公司、惠州市通信开发总公司以及广东省邮电工程贸易开发公司受让了共计约2872万的TCL通讯法人股。
2002年12月18日，TCL集团与惠州市南方通信开发有限公司签订《股权转让协议》，约定受让其所持TCL通讯1 3．83％的股份。
2002年12月18日，TCL集团与惠州市通信发展总公司和惠州市南方通信开发有限公司签订《股权转让协议》，约定受让其所持TCL通讯1．11％的股份。
2003年3月12日，TCL集团与广东省邮电工程贸易开发公司签订《股权转让协议》，约定受让该公司持有的TCL通讯0．33％的股份。
上述股权转让经财政部财企[2003]96号文、国务院国有资产监督管理委员会国资产权函[2003]26号文、商务部商资二批[2003]4 1 2号文等批准，并经中国证监会证监公司字[2003]39号文核准，豁免TCL集团在上述收购中履行全面要约收购义务。
至此，TCL集团共持有TCL通讯5962．88万股(占股本总额的31.7％)．TCL集团与其下属全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司共同持有了TCL通讯的全部非流通股股份，为换股合并TCL通讯扫清了障碍，避免了非流通股的换股定价问题。
此外，在本次合并安排中，TCL集团还将受让其全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有TCL通讯4702．72万股(占股本总额的25％)。也就是说，在换股合并实施前，TCL集团将持有TCL通讯的全部非流通股股份。
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2. 签署《合并协议》
2003年9月29日，TCL集团与TCL通讯签署了《合并协议》。协议约定TCL集团以吸收合并方式合并TCL通讯，并确定每股TCL通讯流通股的折股 价格以及折股比例的计算公式，该折股比例即为在换股合并中每股TCL通讯流通股股票可以换取TCL集团流通股股票的数量。
本次合并以下述条件均实现后的次日为合并生效日：(1)合并方案分别经TCL集团、TCL通讯股东大会审议通过并经有关审批机关批准；(2)TCL集团的 发行获得中国证监会核准；(3)TCL集团首次公开发行结束且认股款划款交割完成。本次合并以TCL集团完成变更登记和TCL通讯完成注销登记手续之日为 合并完成日；以2003年6月30日作为合并基准日，双方在合并生效后以合并基准日当天的财务状况编制合并财务报表；TCL通讯的全部资产、负债及权益并 人TCL集团，其现有的法人资格因合并注销，变更为TCL集团的分公司。 3. 换股合并与首次公开发行
TCL集网对TCL通讯的换股合并与TCL集团的首次公开发行“同时进行、互为条件”。 TCL集团向TCL通汛全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯的全部资产、负债及权益并人TCL集团。本次换股合并的折股价格为人民 币21．15元，该价格为2001年1月2日至2003年9月26日期间TCL通汛流通股的历史最高交易价。按该折股价格计算，每股TCL通讯流通股股票 可得4．96478873股TCL集团流通股股票(TCL通讯流通股折股价格21．153元／TCL集团IPO发行价格4．26元)，换股发行数量为 404．395，944股(TCL通讯流通股数量8 1，452，800股×折股比例)。
2003年10月24日，商务部批准TCL集团与其全资附属公司TCL通讯设备(香港)有限公司签订的《股权转让协议》，批准TCL集团受让TCL通讯 25％股份。2003年11月20日，中国证监会同意豁免TCL集团因增持TCL通讯4702．72万股外资发起人股而应履行的要约收购义务。2003年 11月28日，商务部批准了上述吸收合并方案。2003年l 2月25日，TCL集团受让TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯发起人境外法人股4702．72万股，并办理了过户登记手续，TCL通讯设备 (香港)有限公司不再持有TCL通讯的股份。TCL集团直接持有公司法人股约1．067亿股，占总股本的56•7％。
2004年1月13日，TCL通讯中止上市；2004年1月30日，TCL集团公开发行完成并挂牌交易。
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【并购结果】
一、TCL集团整体上市后的市场表现
从2003年9月29日TCL通讯与TCL集团签署《合并协议》到2004年1月l3日TCL通讯退市，TCL通讯的股价从1 8．24元升至27．34元，上涨幅度为49．89％。2004年1月7日，TCL集团股份以每股4．26元发行，1月30日上市首日开盘价为6．88 元，收盘价为7．59元。在2004年2月2日至2月17日之间，其股价最高达到9．46元，相对发行价上涨了122％。
二、整体上市对TCL集团的效应
TCL集团作为当年在中国IT业具有代表性的消费电子制造商，其所实现的整体上市计划，对集团的整体发展具有十分重要的意义c 1．效益+品牌
TCL通讯95％左右的营业额和毛利润都来源于手机业务，而且其股本较小，所以企业的营业额和净利润增长迅速。而TCL集团部分增长缓慢或衰退的业务，拖 累了整体成长性，其营业额和净利润增幅严重逊色于TCL通讯。 此次整体上市，是TCL通讯移动业务的创利能力以及TCL集团背后的品牌号召力的一次结合。对TCL集团而言，可以大力发展新兴业务；而对TCL通讯来 说，可以避免业务单一带来的经营风险，可利用TCL集团的资源平台得到更大的发展，并可得到足够资金支持其移动通信业务的快速发展。 2．资金+股权
本次合并前，TCL集团的资产负债率居高不下，进一步发展受资金不足的限制。TCL集团除了移动与彩电两大核心业务贡献其主要利润之外，其他六大产业群， 战线过长，而且出现亏损亟待资金注入，这些业务均无法在短期内依靠自身赢利来获取发展机遇。整体上市不但要使这种因高速运转而带来的资本运营高负债和潜在 的风险逐渐释放，而且将以雄厚的资金为后盾进行集团内部的产业结构调整。
同时，TCL集团整体上市也是对其进行的MBO的进一步认可。TCL集团高层管理者均有一定比例的持股，其中李东生的持股约为9．08％。而整体上市进一步理顺TCL集团与TCL通讯较为复杂的股权关系，完善集团整体治理结构。 3．竞争+合作
为协同整体上市行动，TCL集团加大了产业兼并重组的力度，兼并范围和对象也拓展到了国内外的上市公司，以提升综合竞争力和抗风险能力，在与世界级企业的 正面竞争中争取主动地位。 TCL集团在合并前展开了一系列的收购动作。2002年9月，以820万欧元
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的代价收购德国著名的施耐德电器有限公司(Schneider)，从而打开欧 盟的大门；2003年上半年收购了美国有名的消费电子类公司Go—Video(高威达)，获得了DVD技术专利权；2003年8月通过与广州市政府的共同 合作，免费拿到了老牌电视品牌——乐华；2003年年底与汤姆逊合资，进一步扩大和稳固在全球彩电业的地位。
TCL集团整体上市，可以建立一个与其业务规模相匹配的持续融资和资本运作的平台，为TCL长远发展提供有力支持。TCL集团募集的25亿元资金，将极大缓解TCL集团的燃眉之急，募集资金除投入一些具体特定项目之外，将有10个亿专用于战略收购。
三、整体上市对证券市场的借鉴意义
TCL的整体上市方案，更关注了流通股东的利益，是一个力求实现上市公司、中小股东、大股东以及资本市场等多方面共赢的金融创新方案。在TCL集团整体上 市前后，武钢股份、第一百货、华联商厦等陆续发布了整体上市的安排，各自的股价均出现了大幅上涨，这种现象充分表现出市场对整体上市的看好。 换股、吸收合并，这些在发达国家资本市场内已经司空见惯的资本运作方式，开始登陆于中国股市。
我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，大多数通过剥离母公司部分资产上市的，由此不可避免地出现了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市 公司及中小股东权益等问题，为上市公司规范运作留下了隐患。整体上市恰恰为解决这些历史遗留问题提供了一个解决思路。而TCL集团的整体上市操作及安排， 顺应了中国证券市场的需要，它
所提供的金融创新有利于加快整体上市的步伐，并进一步激活和推动证券市场的健康发展。
四、TCL集团整体上市后的经营状况
2004年8月，TCL多媒体与汤姆逊集团正式签署合并重组彩电业务的协议，双方携手缔造全球最大彩电企业TTE；2004年9月，TCL通讯与阿尔卡特 组成合营公司(T&；A)。两项购并使TCL集团在彩电及手机两个主流产业进入了欧美市场，TCL集团也从一家区域性企业，晋身成为一家跨 国公司。2004年，TCL集团实现销售收人402．8亿元，较上年增长43％；由于原汤姆逊彩电欧美业务及阿尔卡特手机业务存在较大亏损，加之TC L移动的手机业务出现较大幅度的下滑，合并后的净利润为2．45亿元，较上年下降57％；TC L彩电的市场份额于国内及全球处于领先地位，手机业务市场份额则有所下降。TCL品牌价值305．69亿元，较上年提升1 4％，位列全国最有价值品牌之一。
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2005年度，一方面彩电和手机（TTE和TCT)两项跨国并购处于艰苦的整合期，扭亏任务艰巨；另一方面国内手机业务出现了较大的滑坡。两项因素导致 TCL集团于年内首次形成经营性亏损。经过努力，2005年集团实现销售收人5l6．76亿元，较上年增长28％，由于TTE欧美彩电业务及阿尔卡特手机 业务重组导致的亏损，加之TCL移动的手机业务出现较大幅度的下滑，2005年TCL集团合并后经营性亏损14．49亿元，加上出售TCL国际电工和智能 楼宇取得的收益11．29亿元，年内实现净利润-3．20亿元，较上年下降231％；TCL彩电的市场份额在全球及圈内处于领先地位，手机业务市场份额则 有所下降。
2006年，TCL集团实现销售收入468．55亿元，较上年同比下降48．2亿元，降幅9．33％。实现净利润-l 9．32亿元，较上年下降503％；亏损较大的主要原因是由于TCL多媒体(1,MT)欧洲区亏损25．96亿元，集团按股权比例分担亏损10．06亿 元；剔除此项影响，集团整体亏损9．26亿元。
2007年4月30日，TCL集团董事会发布《关于公司股票实施退市风险警示的公告》，公告中说明：由于公司连续两年亏损，根据深圳证券交易所《股票上市 规则》的相关规定，公司股票将被实施退市风险警示。公司股票简称由“TCL集团”变更为“*STTCL”。如TCL集团2007年度不能扭亏，公司股票可 能被暂停或终止上市。
整体上市为TCL集团的国际化发展提供了一个更为广阔的平台，但是在国际化的路上，TCL集团却跌得很重。2005年和2006年连续两年的亏损是TCL 集团为实现国际化所付出的历史代价。对汤普逊彩电业务和阿尔卡特手机业务的合并，虽然为其打开了欧洲市场的大门，但被收购企业的严重亏损却拖垮了整个集团 的业绩，以致抑制了集团整体业务的扩展。现在，一个曾经创造了中国股市整体上市历史的企业，面临着退市的风险。TCL集团虽然曾经正确而及时地走上了整体 上市之路，但国际化进程上的失误却最终断送了大好的前程。
附录3：葛洲坝换股吸收合并母公司实现整体上市
内容提要：2007年，葛洲坝股份以反向吸收合并的方式，将控股股东水电工程公司的经营性资产全部置入了上市公司，完成了股改后第一家央企的整体上市，既实现了央企主业资产的上市，彻底解决了同业竞争和关联交易问题，也保证了上市公司对原控股股东业务资质的承继，同时也大幅提升了股东价值。本案例简要介绍了吸收合并的基本情况，也讨论了其方案的主要特点。
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一、吸收合并相关方基本情况 （一）吸收方葛洲坝股份有限公司
葛洲坝股份有限公司（以下简称“葛洲坝股份”）设立于1997年5月21日，1997年5月26日在上海证券交易所挂牌交易，股票简称“葛洲坝”，股票代码“600068”，法定代表人杨继学，合并前注册资本105,160万元，控股股东为中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司，持股比例为25.27%，经营范围主要涉及水利水电工程建设、水泥生产、房地产、民营爆破、水力发电、高速公路运营等业务。
（二）被吸收方中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司
中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司（以下简称“水电工程公司”）设立于2001年11月26日，法定代表人杨继学，合并前注册资本153,491.18万元，中国葛洲坝集团公司持股比例为82.43%，中国建设银行股份有限公司三峡分行持股比例为15.17%，中国信达资产管理公司持股比例为2.40%，经营范围主要涉及水利水电工程建设。
（三）水电工程公司的控股股东中国葛洲坝集团公司
中国葛洲坝集团公司成立于2003年6月10日，法人代表杨继学，注册资本11.6亿元，为投资控股型公司，由国务院国资委100%控股，实际不从事具体业务。
（四）吸收合并双方在吸收合并前的主要财务状况
单位：元
项目 葛洲坝股东权益 葛洲坝净利润
2007年一季度 3,503,502,695.22 8,133,535.63
2006年 3,504,653,642.41 70,815,039.53
2005年 3,474,962,294.86 60,677,004.52
水电工程公司 股东权益 水电工程公司
净利润
二、重组进程 （一）方案
976,100,362.40 383,563,415.10 24,520,763.30 172,950,755.35 353,518,398.20 80,785,385.48
本次吸收合并的方案核心为换股吸收合并：中国葛洲坝集团公司将其持有的水电工程公
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司股权置入葛洲坝股份，葛洲坝股份按一定的换股比例向中国葛洲坝集团公司发行股票。吸收合并完成后，水电工程公司的全部资产、负债及权益并入存续公司，其现有的法人资格因合并而注销，持有葛洲坝股份的全部股份（限售流通A股共计265,782,618股）将随之注销。水电工程公司的股东出资额全部转换为葛洲坝的股权后，为限售流通A股，自葛洲坝刊登股份变动公告之日起36个月内不得转让或上市交易。
（二）交易定价
本次合并以2007年3月31日作为合并基准日，该日为本次合并审计、评估基准日。根据2007年4月4日的葛洲坝董事会决议，葛洲坝股份的换股价格按照2007年3月23日公司股票临时停牌公告日前二十个交易日平均价的算术平均值计算，确定为每股5.39元；根据国务院国资委备案的资产评估结果，水电工程公司整体资产总价值为47.41亿元，注册资本为153822.47万元，每1元注册资本的资产价值约为3.09元，由此计算出每1元水电工程公司注册资本换取0.57股葛洲坝股份的换股比例。换股吸收合并完成后，中国葛洲坝集团公司持有葛洲坝股份725,045,789股，持股比例为43.54%。 （三）交易进程
1、股票停牌，锁定换股价格
2007年3月23日下午，葛洲坝股份申请公司股票停牌，锁定了股票价格。3月27日，中国葛洲坝集团公司向国务院国资委上报了《中国葛洲坝集团公司关于主业资产整体上市的请示》，3月30日，获得国务院国资委原则同意。
2、完成社会职能资产剥离和内部资产重组
首先，将水电工程公司承担社会职能的整体资产（含资产、负债、或有负债）及所涉及人员剥离，由中国葛洲坝集团公司接收。
其次，对中国葛洲坝集团公司尚存的少量主业资产和水电工程公司的少量非主业资产进行置换，使中国葛洲坝集团公司主业资产全部注入水电工程公司、水电工程公司非主业资产全部注入中国葛洲坝集团公司。中国葛洲坝集团公司主业资产与水电工程公司非主业资产协议转让于2007年5月24日获得国务院国资委批准，并在5月底前完成了协议转让的全部工作。
3、开展审计、评估和资产评估备案等工作，完善吸收合并具体方案，完成合并方案报中国证监会核准前所有准备工作
在进行社会职能资产剥离和内部资产重组工作的同时，吸收合并各方抓紧组织各中介机构开展审计评估和整体上市方案的制定。水电工程公司的资产评估结果于2007年5月17
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日获得国务院国资委资产评估备案。吸收合并方案经过与中国证监会和国务院国资委有关部门沟通和多次修改完善后，水电工程公司和葛洲坝股份在5月底前分别召开董事会会议讨论通过，并报国务院国资委审批，国务院国资委于2007年6月12日批复同意，6月18日葛洲坝股份召开临时股东大会表决通过葛洲坝股份有限公司换股吸收合并水电工程公司的方案。
4、向中国证监会报送申报材料并取得核准批复
6月19日，葛洲坝股份向中国证监会上报了《关于葛洲坝股份有限公司换股吸收合并中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司的请示》，中国证监会重组委于8月14日对葛洲坝股份吸收合并水电工程公司方案进行审核，并给予有条件通过。在对方案进行说明和补正后，9月10日中国证监会正式批复同意葛洲坝股份吸收合并水电工程公司、豁免中国葛洲坝集团公司要约收购义务，及同意中国葛洲坝集团公司公告葛洲坝收购报告书等。至此，葛洲坝股份换股吸收合并水电工程公司须取得国家监管部门批准的工作全部完毕。
5、实施整体吸收合并方案
葛洲坝股份于2007年9月14日公告现金选择权方案， 9月18至20日为现金选择权申报期。申报结束后，葛洲坝股份向上海证券登记结算公司申请办理注销水电工程公司持有的葛洲坝股份有限公司股份、并同时办理中国葛洲坝集团公司所持葛洲坝股份的股份登记托管。2007年9月24日完成了新上市公司的工商变更登记。
三、分析与评价
葛洲坝股份是股权分置改革后实施整体上市的第一家中央企业，其反向吸收合并创造了新的模式，对上市公司并购重组、整体上市有较大借鉴意义。
（一）本次重组效果分析
1、解决了历史遗留的同业竞争问题，并形成科学合理的产业结构
本次吸收合并前，葛洲坝股份与水电工程公司的主营业务收入来源都是水利水电工程建设，二者同业竞争现象严重。而且，葛洲坝股份在工程承包施工领域,无论是施工资质、施工技术、施工设备、人才基础、大型工程项目的施工经验、商誉及销售网络都与水电工程公司存在着巨大的差距，因此，受同业竞争影响工程承包施工收入逐年萎缩，由2004年的91,113.60万元下降到2005年的54,177.32万元，再下降到2006年的42,593.54万元。与此同时，为避免潜在的同业竞争，2002年开始多元化经营，先后涉足水泥、民用爆破、水力发电、高速公路和房地产业务，导致工程承包施工收入占主营业务收入的比重由2003年
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的61.70%下降为2005年的32.93%，并进一步下降到2006年的22.30%和2007年1季度的15.26%。但是，这种努力不仅未能消除潜在的同业竞争，还造成上市公司主业不突出、缺乏核心业务的新情况，制约了上市公司的发展。本次吸收合并后，中国葛洲坝集团公司的全部生产经营性资产都进入了葛洲坝股份，其他资产都不从事与葛洲坝股份存在竞争关系的业务, 并出具承诺函，承诺不与葛洲坝股份发生同业竞争，同业竞争问题得到根本解决。
重组完成后，存续公司对业务、资源、资质等进行全面整合，完善了公司的业务资质体系，大幅提升了公司的技术力量，进一步确立了公司在水利水电工程建设领域的品牌优势。公司形成以建筑工程承包施工为核心业务，水泥、民用爆破、水力发电、高速公路和房地产等相关业务共同发展，构筑了上下游一体化的产业格局。科学合理的产业结构，有效地推进了公司步入可持续发展的快速通道。
2、实现了国有资产的保值增值，为公司未来做大做强奠定坚实的基础
本次吸收合并所涉及的水电工程公司的资产及负债在评估基准日（2007年3月31日）的全部股东权益价值评估前为10.59亿元，评估后为47.41亿元，增值36.82亿元，增值3.47倍。吸收合并完成后，中国葛洲坝集团公司持有上市公司的比例由原来的20.83%上升到43.54％，国有资产对上市公司的控制力进一步增强。
吸收合并完成后，2007年底公司资产总额261.35亿元，比合并前增长161.30%；公司净资产总额53.78亿元，比合并前增长53.46%；公司完成主营收入120.05亿元，比合并前增长528.53%；实现营业利润6.8亿元，比合并前增长999.43%；实现归属于母公司的净利润6.18亿元，比合并前增长772.63%；实现每股收益为0.37元，比合并前增长452.24%；净资产收益率为11.484%，比合并前增长468.23%。
从业务上看，截至2007年4月，水电工程公司合同储备金额为390.66亿元，其中国外169.55亿元，国内221.11亿元，而同期葛洲坝股份获取的订单仅21.16亿元。合并后，水电工程公司订单全部进入存续公司，为存续公司未来业绩的增长提供了保障。本次吸收合并实现了上市公司在规模和效益上的跳跃式发展，有效地提高了上市公司质量。
3、为公司未来发展获得了更广阔的融资平台，有效地支持了公司利用资本市场加快发展
吸收合并前，由于主业不明晰，盈利能力较弱，葛洲坝股份自2000年配股后，就再没有从二级市场融资了。整体上市后，公司质地发生了根本性变化，盈利能力和规范运作水平显著提高，为公司实施再融资创造了有利的条件，2008年公司成功地发行了13.9亿元认股权和债券分离交易的可转换公司债券，2009年公司21.24亿元配股申请获得中国证监会文
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件核准，上述募集资金将极大地支持公司又好又快地发展。
（二）本次重组方案特点
1、反向吸收合并的整体上市方案新颖独特
葛洲坝股份的整体上市，也可以采用直接向水电工程公司定向增发方式。这样的方式，尽管操作简单，但葛洲坝股份无法承继水电工程公司所具有的多项工程建设资质(包括水利水电建设特级资质)，显然不利于葛洲坝股份未来业务的开展。因此，选择换股吸收合并方案，既获得了控股股东的资产，也有利于取得其所具有的各项业务资质。
2、换股吸收合并的方式减少了实际操作中验资的麻烦
如果是通常的定向增发，用以认购股票的资产过户手续繁琐，往往要很长时间才能完成整个定向增发的进程。在本次吸收合并中，用于与葛洲坝股份的新发股票交换的是水电工程公司的股权，只要股权办理完毕工商登记过户，就可以完成验资手续，从而在登记结算公司完成葛洲坝新发股票的登记存管手续，整个进程相对便捷快速，为上市公司的后续整合奠定了基础。
3、葛洲坝股份在实施吸收合并前的小重组值得借鉴
国有大型企业的非生产类资产多半集中在控股股东和实际控制人手里，控股股东在谋求整体上市前应通过资产置换来实现同类资产的合并。
4、把握政策契机，积极利用资本市场，推动上市公司加快发展
2006年，国务院、中国证监会和国务院国资委相继下发了鼓励中央企业整体上市的相关文件，葛洲坝股份和水电工程公司积极响应国家的政策，把握政策契机市场机会，在较短的时间内完成了整体上市进程，为公司做大奠定了良好的基础。
5、既要多方协调，也要注意保密
中央企业的整体上市情况复杂，涉及面广，如何在集思广益和保守秘密之间取得平衡，是对企业的一种考验。保密工作对整体上市工作能否顺利实施，能否保证公平地进行信息披露至关重要。公司整体上市工作思路的最初萌发于中国葛洲坝集团公司主要领导，在其向中国证监会汇报当日中午即行临时停牌，减少了市场波动，保证了公司整体上市工作的顺利完成。
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