跃进汽车制造公司是一个多种经济成份并存，具有法人资格的大型企业集团。公司现有58个生产厂家，还有物资、销售、进出口、汽车配件等4个专业公司，一个轻型汽车研究所和一所汽车工学院。公司现在急需1亿元的资金用于轿车技术改造项目。为此，总经理赵广斌于2004年5月10日召开由生产副总经理张望、财务副总经理王朝、销售副总经理林立、某信托投资公司金融专家周民、某经济研究中心经济学家武教授、某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会，讨论该公司筹资问题。下面摘要他们的发言和有关资料如下：
总经理赵广斌首先发言：“公司轿车技术改造项目经专家、学者的反复论证已被国家于2003年正式批准立项。这个项目的投资额预计为4亿元，生产能力为4万辆。项目改造完成后，公司的两个系列产品的各项性能可达到国际同类产品的先进水平。现在项目正在积极实施中，但目前资金不足，准备在2004年7月前筹措1亿元资金，请大家发表自己的意见，谈谈如何筹措这笔资金。”
生产副总经理张望说：“目前筹集的1亿元资金，主要是用于投资少、效益高的技术改进项目。这些项目在两年内均能完成建设并正式投产，到时将大大提高公司的生产能力和产品质量，估计这笔投资在改造投产后三年内可完全收回。所以应发行五年期的债券筹集资金。”
财务副总经理王朝提出了不同意见，他说：“目前公司全部资金总额为10亿元，其中自有资金4亿元，借入资金6亿元，自有资金比率为40%。负债比率为60%，这种负债比率在我国处于中等水平，与世界发达国家如美国、英国等相比，负债比率已经比较高了，如果再利用债券筹集1亿元资金，负债比率将达到64%，显然负债比率过高，财务风险太大。所以，不能利用债券筹资，只能靠发行普通股或优先股筹集资金。”
但金融专家周民却认为：目前我国资金市场还不够完善，证券一级市场和二级市场尚处于发展初期，许多方面还很不规范，投资者对股票投资还没有充分的认识，再加之今年度股市的“扩容”速度过快。因此，在目前条件下要发行1亿元普通股是很困难的。发行优先股还可以考虑，但根据目前的利率水平和生产情况，发行时年股息不能低于16.5%，否则也无法发行。如果发行债券，因要定期付息还本，投资者的风险较小，估计以12%的利率便可顺利发行债券。
来自某经济研究中心的武教授认为：“目前我国经济建设正处于改革开放的大好时期，我国已经加入世界贸易组织，汽车行业可能会受到冲击，销售量会受到影响。在进行筹资和投资时应考虑这一因素，不然盲目上马，后果将是不够理想的。”
公司的销售副总经理林立认为：“将来一段时期内销售量不成问题。这是因为公司生产的中档轿车和微型车，这几年来销售量情况一直很好，畅销全国29个省、市、自治区，2002年受进口汽车的影响，全国汽车滞销，但公司的销售状况仍创历史最好水平，居全国领先地位。在近几年全国汽车行业质量评比中，连续获奖。至于我国入关后，关税将大幅度下降，确实会对我国汽车行业带来冲击，但这种冲击已通过国家近期来的逐步降低关税得以逐步的消化，外加在入关初期，国家对轿车行业还准备采取一定的保护措施。所以，入关不会产生大的影响。”
财务副总经理王朝说：“公司属于股份制试点企业，目前所得税税率为33%，税后资金利润率为16%，若这项技术改造项目上马，由于采用了先进设备，投产后预计税后资金利润率将达到18%。”所以，他认为这一技术改造项目应付诸实施。
来自某大学的财务学者郑教授听了大家的发言后指出：“以16.5%的股息率发行优先股不可行，因为发行优先股所花费的筹资费用较多，把筹资费用加上以后，预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到19%，这已高于公司税后资金利润率1%，所以不可行。但若发行债券，由于利息可以在税前支付，实际成本大约在9%左右。”他还认为，目前我国正处于通货膨胀时期，利息率比较高，这时不宜发行较长时期的负担较高的利息或股息。所以，郑教授认为，应首先向银行筹措1亿元的技术改造贷款，期限为一年，一年以后，再以较低的股息率发行优先股股票来替换技术改造贷款。
财务副总经理王朝听了郑教授的分析后，也认为按16.5%发行优先股，的确会给公司带来沉重的财务负担。但他不同意郑教授后面的建议，他认为，在目前条件下向银行筹措1亿元技术改造贷款几乎不可能；另外，通货膨胀在近一年内不会消除，要想消除通货膨胀，利息率有所下降，至少需要两年时间。金融学家周民也同意王朝的看法，他认为一年后利息率可能还要上升，两年后利息率才会保持稳定或有所下降。
思考题：
1.归纳一下这次筹资研讨会上提出哪几种筹资方案？ 2.对会上的几种筹资方案进行评价。
3.你若在场的话，听了与会同志的发言后，应该如何做出决策。
案例二：资本成本分析
北江公司是由大量的地区性旅客连锁店合并而成的股份有限公司，它希望与国家等级的酒店相竞争。现在公司总经理、财务经理与投资银行及有关人员正在讨论公司的资本成本问题，以便为筹措资金、确定资本结构提供依据。
公司的资产负债简表如表1所示。 资产 现金 应收帐款 存货 流动资产合计 固定资产净值 金额 1000 2000 2000 5000 5000 负债和股东权益 应付帐款 其他应付款 短期借款 流动负债合计 长期债券 优先股 普通股 留存收益 负债和股东权益总额 金额 1000 1000 500 2500 3000 500 1000 3000 10000 资产总计 10000 下面是问题的条件：
1．短期负债由银行贷款构成，本期成本率为10％，按季度支付利息。这些贷款主要用
于补偿营业旺季在应收款和存货方面的资金不足，但在淡季勿需银行贷款。
2．期限20年，并以8％的息票利率每半年付息一次的抵押债券构成公司长期负债。债券投资者要求的收益率为12％，若新发行债券，收益率仍为12%％，但有5％的发行成本。
债权价值=3000×（P/F,12%,20）+3000*9%/2*(P/A,6%,20)
3．该公司的永久性优先股票面额为100元，按季支付股利2元，投资者要求的收益率为11％。若新发行优先股，仍产生同样的收益率，但公司需支付5％的发行成本。
优先股价值=2/11%4 4．公司流通在外的普通股为400股，P0=20元，每股发行价格在17一23元之间，D0=1元，EPS0=2元；以普通股平均值为基础的股本收益率在1996年是24％，但管理者期望提高到30％，然而，证券分析人员并没有意识到管理者的这一要求。
（15%-10%）*1.5+10%
5．由证券分析人员估算的β系数在1.3－1.7范围变动，政府长期公债收益率是10％，由各种经纪服务机构所估算的Rm取值范围在14．5％－15．5％之间，所预测的期望增长率范围在10％一15％之间，然而，有些分析人员并没有提出明确的增长率估算数据，但他们曾向代理人暗示，该公司的历史增长率仍将保持与过去相同。
6．根据最近消息，北江公司的财务经理对某些热衷于退休基金投资的管理者进行了一次民意测验，测验结果表明，即使该公司的股本收益率处于最低水平，投资者仍愿意购买北江公司的普通股票而不愿意购买收益率为 12％的债券。所以，最后的分析建议是，相对北江公司债务的股票风险报酬率范围应在4％－6％之间。
7．北江公司的所得税率为 40％，但其控股股东的上缴税率为 28％。 8．新发行的普通股票有 10％的发行成本率。
9．尽管北江公司的主要投资银行认为预期通货膨胀将导致公司有关比率提高，但他们仍指出北江公司的债券利息率将呈下降趋势，其Kd将下降到 10％，政府长期公债收益率下降到 8％。
思考题：
假设你最近刚刚被招聘为公司副总经理，你的上司要求你根据上述资料估算该公司加权平均资本成本。注意，在每一给定条件下你所获得的资本成本数据应该适于评价与公司的资产具有同等风险的项目。在你的分析报告中应该包括以下内容：
（1）根据证券评估的基本公式，计算长期负债市场价值；优先股市场价值；普通股市场价值，并以此确定公司的资本结构。
（2）计算长期负债税后成本Kb（1-T）；优先股成本率KP。
（3）根据资本资产定价模式计算普通股成本Ks，其中Rm和β系数取中间值计算。 （4）根据公式g=留存收益比率×期望股本收益率计算胜利增长率；或根据分析人员预测的增长率取值范围计算g。
（5）根据（4）的计算结果，计算股利收益率 D1／Po。 （6）根据贴现现金流量模式计算普通股成本Ks。
（7）根据债券收益率加风险报酬率模式计算普通股成本Ks。 （8）计算新发行普通股成本率Ks。 （9）计算加权平均资本成本率Kw。
案例三：大宇资本结构的神话
韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大字的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。
大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金字中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大字在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人物。
1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大字仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大字却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大字电器、大字造船、大字建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大字已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，大字最终不得不走向本文开头所述的那一幕。
大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。1998年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。但大字却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难于提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难于自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用影响的结果。
思考题：
⒈试对财务杠杆进行界定，并对“财务杠杆效应是一把‘双刃剑’”这句话进行评述。 ⒉取得财务杠杆利益的前提条件是什么？ ⒊何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？
⒋我国资本市场上大批ST、PT上市公司以及大批靠国家政策和信贷支持发展起来而又债务累累的国有企业，从“大宇神话”中应吸取哪些教训？
案例四：最佳资本结构案例分析 —华胜药业股份有限公司
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本与权益资本各占多大比例。资本结构理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论等。下面以华胜药业股份有限公司来说明企业的资本结构问题。
1. 行业及公司背景介绍
我国医药行业自1978年以来以年均16.6%的速度增长，因此医药行业的竞争相当激烈，而且在部分市场还存在不正当竞争，所以，在此竞争中企业必须合理安排资金，培育自己的核心竞争力，才能在竞争中不致被淘汰。
华胜药业股份有限公司（以下简称华胜公司）成立于1997年。其注册资本为1000万元，经营范围主要是：化学原料药、化学制剂药、抗生素、生化制品、物流配送及相关咨询服务。公司自成立以来虽无亏损现象发生，但其经营业绩一般，与同行业比较盈利能力较低。因此，为了在激烈的竞争中不致被淘汰，公司必须不断挖掘其自身的潜力，扩大市场份额，提高企业价值。
1. 公司现状
华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为1000万元，2003年公司息税前盈余为300万元，所得税率为33%，无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为15%，股票β系数为1。其权益资本成本采用资本资产定价模型来确定。即
＝
＋β（
－
）。
所以公司当前的其中
＝8%＋1×（15%－8%）＝15%，
为无风险报酬率，
为平均风险股票必要报酬率 。
为权益资本成本，
由于公司无长期负债，所以根据公式
＝其中
＝15%
为加权平均资本成本，
＝（）（1－T）＋ ()计算得出：
为债务资本成本，S为股票价值，B为债券价值，V为公
司价值，T为公司所得税率。
所以公司的股票价值S＝＝＝1340（万元）
其中EBIT为息税前盈余，I为利息额。
所以根据V＝S＋B，公司当前的总价值V＝S＝1340（万元）
以上便是该公司目前在权益资本占长期资金来源100%资本结构下公司的加权平均资本成本与企业价值。但随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为公司目前的资本结构不合理，于是向总经理提出改善公司目前的资本结构的建议。但总经理不同意。他认为目前公司的资本结构没有什么不妥之处，因为他信奉的是营业收益理论。即认为不论公司有无负债其加权平均资本成本都是固定不变的，因此公司的总价值也是固定不变的。因为公司利用财务杠杆时，即使债务资本成本不变，但由于负债的增加会加大权益的风险，使权益资本成本上升，这样加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。所以，资本结构与企业价值无关，决定企业价值的应是营业收益。如下图所示：
所以依据此理论，总经理认为无需改变公司目前的资本结构。
但财务经理认为营业收益理论中的加权平均资本成本不变是不正确的。其认为净收益理论才是合理的。因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本都不会变化，因此，负债程度越高，企业价值越大。所以，只要债务资本成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。如图所示：
因此，华胜公司的财务经理认为当前公司应发行债券换回股票，负债比率越高越好，其认为负债比率最好能达到100%。
但财务总监认为营业收益理论和净收益理论都有一定的极端性，他认为公司利用财务杠杆可以降低公司的加权平均资本成本,这样在一定程度上可以提高公司的总市场价值。但并不是负债程度越高企业价值越大。因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上升。当负债比率达到一定程度时，权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，这样加权平均资本成本便会上升。因此公司在加权平均资本成本最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。即我们通常所说的传统理论。如下图：
因此，财务总监认为公司应改善目前的资本结构，可通过发行债券购回部分股票，寻找加权平均资本成本最低的最佳资本结构。其过程如下： 公司假定其期望的息税前盈余为300万元固定不变，企业的税后净利全部用于发放股利，股利增长率为零，其无风险报酬率与平均风险股票必要报酬率不变，为简化起见，假设债券的市场价值与票面价值相等。如下表：
表1 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 债券的市场价值B 0 250 500 750 1000 1250 税前债务资本成本— 9% 10% 11% 15% 19% 无风险报酬率股票β系数 1.00 1.06 1.11 1.55 1.90 2.20 8% 8% 8% 8% 8% 8% 平均风险股票权益资本成本必要报酬率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15.00% 15.42% 15.77% 18.85% 21.30% 23.40% 表2 公司市场价值和资本成本 税前债务资权益资本成加权平均资 本 15.00% 15.42% 15.77% 18.85% 21.30% 23.40% 本成本 负债比率 0 17.17% 32.00% 49.24% 67.94% 87.48% 债券的市场股票市场价公司市场价本成本价值B 值S 值V 0 250 500 750 1000 1250 1340 1205.74 1062.14 773.08 471.83 178.95 1340 1455.74 1562.14 1523.08 1471.83 1428.95 — 9% 10% 11% 15% 19% 15.00% 13.81% 12.87% 13.20% 13.66% 14.07% 其中负债比率＝B／V 所以财务总监认为，当负债比率为32%时，公司价值最大，其最大值为1562.14万元，加权平均资本成本最低，为12.87%，此时公司的债务资本为500万元，股票市场价值为1062.14万元，构成公司的最佳资本结构。以下图来说明： 图7
图8
但同时财务总监还提出在最佳资本结构测算中应注意不同财务杠杆下的债务资本成本和权益资本成本和权益资本成本
的确定非常关键。一是因为企业价值和资本成本对债务资本成本
和权益资本成本
的微小变化都会引起企
极为敏感，债务资本成本
业价值和加权平均资本成本较大的变化。二是企业在不同债务结构时的债务资本成本权益资本成本
和
极难估计准确。再有，公司在进行股票回购中，发行债券金额的区间选择
、权
也很关键，不同的区间选择会测算出不同的最佳资本结构。假设上述债务资本成本益资本成本
、β系数和报酬率不变，即公司加权平均资本成本不变，其发行债券分别为
200，400，600，800，1000万元，则最佳资本结构测算如下：
表3 公司市场价值和资本成本
税前债务资权益资本成加权平均资债券的市场股票市场价公司市场价负债比率 价值B 值S 值V 本成本 本 本成本 0 200 400 600 800 1000 在这个条件下计算出来的最佳资本结构为负债比率为26.58%、债务资本为400万元的资本结构，与最初计算的结果有一定的差异。
因此财务总监认为企业要测出准确的使企业价值最大加权平均资本成本最小的负债比率最优值是不太可能的，只能测出一个大致的范围。从图7和图8可看到在负债比率 为32%附近，企业价值曲线和加权平均资本成本曲线都比较平坦，因此公司可将这点左右的一段负债比率范围看作最佳资本结构。
思考题：
⒈ 一个公司是否存在最佳资本结构？净收益理论、营业收益理论与传统理论哪一个比较合理?
⒉ 怎样来测算一个公司的最佳资本结构？ ⒊ 确定公司最佳资本结构的意义何在？
1340 1225.29 1104.63 831.72 566.20 314.96 1340 1425.29 1504.63 1431.72 1366.20 1314.96 — 9% 10% 11% 15% 19% 15.00% 15.42% 15.77% 18.85% 21.30% 23.40% 15.00% 14.10% 13.36% 14.04% 14.71% 15.29% 0 14.03% 26.58% 41.91% 58.56% 76.05%
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