1993 年德国金属公司石油期货交易巨额亏损案例
1.1 案例综述
德国金属公司是一家已有 113 年历史的老牌工业集团， 经营范围包括金属冶 炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在第十 三、四名，公司以经营稳健著称。 “德国金属”为交易合约制定了一套套期保值 的策略，试图将油品价格变动风险转移到市场上去。 一系列技术性的因素却造成 了套期保值失败，使“德国金属”非但没有达到回避或降低风险的目的，反而招 致了灾难性的后果。
1.2 案例风险识别分析
1.2.1 行情误判风险
德国石油期货公司的亏损的直接原因在于， 公司管理层对期货市场行情判断 失误，认为石油期货市场在长时间内都是反向市场， 做出了相反的决策， 具体而 言，公司没有预料到 93 年底的石油价格会不升反降，市场方向发生反转，有反 向市场变为正向市场。
1.2.2 基差风险
石油价格下跌， 这些头寸所带进来的新的风险——基差风险 ( basis
risk )， 即不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险， 比单纯
的价格风险更 难以预测，“德国金属”根本无法控制。
1.2.3 保证金不足风险
在 1993 年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，“德国金属” 在商品交易所和店头市场交易的用以套期保值的多头短期油品期货合同及互换 协议形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市的结算规则， “德国金属”必 须追加交纳足量的保证金； 对其更为不利的是， 能源市场一反往常现货升水的情 况而变成现货贴水，石油产品的现货价格低于期货价格，
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当“德国金属”的多头 合约展期时，非但赚不到基差， 还要在支付平仓亏损外， 贴进现金弥补从现货升 水到现货贴水的基差变化。 为了降低出现信用危机的风险， 纽约商业交易所提出 了把石油产品期货合约初始保证金加倍的要求， 使“德国金属” 骤然面临巨大的 压力。也正是因为保证金制度，才加剧了公司财务负担。从事后分析， 1993 年 底世界石油价格正处于谷底， 通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形 成的亏损额最高， 1993年 12月，原油价格从每桶低于 13 美元的价位底开始缓 缓回升，至 1993年夏天，价格升到每桶 19 美元还多，高过原来多头建仓的每桶 18 美元的价位，也就是说，如果不忙着全部斩仓，而是给予资金支持，那么到 1993 年夏天就扭亏为盈了。保证金制度下，由于德国石油期货公司在当时情况 下没有充足的资金做保障， 只能在市场反弹之前就被强行平仓， 从而失去了转亏 为盈的机会。
1.2.4 投机风险
从德国金属公司签订的这份协议来看， 出于其对自身在全球商品市场交易的 丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自信， 投机的因素已经超过了 套期保值的初衷。
“德国金属”在商品交易所和店头市场通过石油标准期货合约和互换协议 建立起来的多头头寸不是套期保值， 而是冒险，是一种一厢情愿地把全部赌注压 在世界油品交易市场会长期呈现现货升水这样的假设上的投机。但事实并非如 此，德国石油公司的行情误判，市场反转，向不利方向发展，造成公司在能源期 货市场上亏损 13 亿美元。
1.3 案例风险管理启示
1.3.1 行情误判风险管理
对于行情判断，是进行投资决策的成败关键。市场投资者，不可能完全正确 预测市场变化， 对市场行情进行十分准确的把握。 德国石油期货公司的高管们没 有准确预测行情，历史上名声显赫的美国长期资本管理公司也是由
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于市场反转，
行情误判，最终也面临破产。随着金融市场的发展，对于市场行情的判断，越来 越数字化，理论化。公司投资决策层可以使用各种技术指标， 在一定误差范围内， 预测市场方向， 把握市场风险。 高级管理层必须具备足够的专业知识或能依靠具 有专业水准的技术人员， 就任何对本企业整体风险轮廓可能会有实质性影响的衍 生交易的性质作出独立的判断。
1.3.2 基差风险管理
利用金融衍生工具进行套期保值，往往涉及非常复杂的数学模型，内中最 重要的是要精确地测定实物价格与所选择的衍生合约价格与之间的相关性。 这种 相关性如果把握不准确，套期保值失败的技术风险是相当大的。 进行基差风险 管理的关键在于公司进行准确的套期保值比率。 套期保值比率是指为规避现货市 场价格风险， 根据所持有的现货头寸确定的股指期货合约的数量， 成功的套期保 值策略在很大程度上取决于恰当的保值比率的确定。 而且，套期保值的设计必须 经过以统计数据加预测分析推导而出的所谓最恶劣情况下的强化测试后才可用 于实际。德国公司投资管理决策层将其所设计的套期保值方案进行严格的测试， 其方案在在期限匹配、 保值比率等关键技术参数上都存在缺陷， 在市场没有按照 公司预期的情况下，风险严重暴露，出现风险缺口，导致最后巨额亏损。该风险 的把握对公司决策层的要求较高，需要有高技术专业人才进行测算把握。
1.3.3 企业内部风险控制管理
企业高级管理层要让投资者及债权人理解企业采用的套期保值策略， 就处理 相应而来的融资和盈亏等问题达成共识。 若管理者或投资人或债权人光看见亏损 的一面，就可能发生误导。 特别由于传统的财务会计报表目前尚不能清晰完整地 反映衍生交易真实的盈亏和风险。 “德国金属”案例就正好提示了公司管理层 和股东及银行就长期供油合约的套期保值问题事先缺乏必要的沟通， 最终在管理 上发生冲突，酿成了灾难性的后果。
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1.3.4 投机风险管理
由于金融衍生交易蕴含着很高的风险，金融衍生商品从设计、交易到清算、 履约又都带有高技术因素， 给生产和消费它们的企业提出了新的管理要求。 金融 衍生交易既可以用于套期保值， 转移回避人们不愿承担的风险； 也可以用来投机， 试图从承担风险中谋取超额的利润回报， 金融衍生交易的这种双重功能， 给判明 交易的性质和风险增加了难度。 德国石油期货公司的套期保值是在经验分析基础 上进行的， 带有很强的投机性质。 公司管理层在进行决策时， 不能过度贪图获得 超额收益而进行投机， 这样面临的风险很大， 一旦出现问题， 加上金融衍生工具 的杠杆性，就会面临巨大损失。对于公司决策层管理，公司能力开发很重要，公 司一定要了解自己的能力，交易执行的能力，分析的能力，基本面析，量化分析 的能力。对主要技术人员进行专业培训， 提高公司风险控制能力以及风险管理策 略。在现在的金融市场上， 公司不进行投资决策的风险管理， 就意味着公司在进 行风险极大的投机活动，这对于公司的成长是不利的。
1996 上海胶合板 9607 事件
1996年 6月 13日，上海商品交易所为控制胶合板 9607合约的风险，决定对该 合约实施强制性协议平仓，并提前摘牌，且不实施实物交割。最终空头以 44.20 元/张，多头按 45.20 元/张的价格平仓。未经历过此事的人们对此不免疑惑难解， 多空以不同的价格协议平仓， 岂不是有违于 期货 “零和”的游戏规则吗？空低多 高造成的平仓差价由谁来填补？事实上， 为了维护 市场的平稳，交易所动用了交 易所风险金弥补以不同价格协议平仓所形成的资金缺口。 这就是国内商品期货史 上罕见的上海胶合板 9607 事件。
事件的起因与经过
1994年、 95 年的胶合板期市成为国内期货市场最大的热点，大量的热钱逐 利其中， 9507合约更是达到了巅峰，期价由 40元／张起步，一路上扬至 62 元/ 张的天价。 高企的价格使胶合板现货商及进口商兴奋不已。 大量的现货涌进交易 所注册仓库， 大量的印尼胶合板流入本已过剩的国内市场， 使原本就已低迷的胶 合板现货市场雪上加霜。 最终 9507多头以巨额的资金接下了 20 万手的现货，这 些实盘一直堆放在交割仓库， 沉重的库存压力使
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原本火爆异常的上海胶合板期市 在其后几个月时间里相对冷静了许多。 沪板9607合约就是在这种相对冷静的环境中推出的。 1995年12月 10日， 上海商品交易所推出胶合板 9607、9609 合约。由于当时 主力资金集中在苏板以 及沪板 9603、9605之上， 9607合约自推出之日至 1996年 3月7日，一直受到 冷遇，期价由推出时的 45元／张的价格逐步回落， 3月 7日因谣传国产胶合板 可从 9607合约开始用于交割， 9607合约顿告跌停至 41.90 元／张，此时 成交量 才初次突破 5万手，持仓量亦仅 12万余手。3月 8日，中国证监会发出通知， 停止苏交所红小豆期货合约交易， 撤离苏红的大量资金急于寻找 投资方向，胶合 板自然而然地成为首选对象。 由于当时苏板几个主要合约持仓量均接近当时的持 仓限制量， 新主力介入困难较大， 于是沪板便成为苏红撤出资金争夺的焦点， 尤 其是 9607 合约因其时间适中，盘口较轻，成为这些 游资介入的首选对象。在随 后三周时间里，多空主力展开了占仓大战，迅速将 9607 合约持仓量扩大至 60 万手的边缘，而期价却一直维持在 42.00 －43.00 元/ 张，上下均显得十分艰难， 同时因持仓量已接近 60 万手，限制了主力施展的空间，多空唯有僵持，静待时 机。
时至 5 月 31 日，市场突然谣传空头主力有大量的资金到账，空头主力亦巧 借套保头寸仅收 5％保证金之优势恣意打压。 沪板 9607合约自 43.80 元/ 张开盘 后一路下滑， 在散户多头的平仓抛压之下很快滑至跌停板， 维持两月之久的平衡 终于被打破，但主力多头并未出现恐慌，持仓量仍维持在 60 万手以上；次日开 盘，空头主力得理不饶人， 以 55％的保证金继续大量放空， 9607 合约再封跌停， 持仓量扩大至 62.5 万手；6月 3日， 9607合约继续扩仓打跌停； 6月7日开盘 即破 40.0 元/张的心理关口， 空头主力意欲逼多头割肉斩仓， 但收效甚微， 相反 期价一破 40.00 元/ 张关口，几乎无人再敢跟空，空头主力已是骑虎难下，越陷 越深，同时资金开始吃紧。
当期价运行至 39 元/ 张的低价区时， 入市接现货的买方套期保值者骤然增加， 多 方新生力量的加入， 使得空方主力的命运顿时变得坎坷起来。 恰在此时， 上商所 于 6 月 6 日宣布取消持仓限制， 发布了《对交易保证金按持仓量实施分段管理办 法的通知》。市场对此反应极为强烈，一致解释此为利多因素，于是多头主力借 机发力。面对买方套保者及多头投机势力双重夹击，一时间，空头趋于崩溃，忙 于斩仓，多头当仁不让， 9607合约于 6 月 7 日探低至 38.40 元/ 张后迅速被多头 推上停板 40.8 元/ 张，此后连续三天，天天无量 涨停，空头连砍仓的机会都没有， 市场风险顿增。 空头在 9607 合约上的致命处在于其持仓巨大，且相当集中，据了解当时空 头主力在 9607合约上的持仓主要集中在 6 个会员手中，单边最高持仓达 59 万余 手，其风险之巨可想而知。面对天天无量涨停的 9607 合约及命倾在即的空头， 交易所为了控制风险，不得不出面干涉。 6月 13日，交易所果断地停止 9607合 约的交易，实施协议平仓，并将 9607 合约提前摘牌，
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且不实施实物交割。最终 9607合约按照空头以 44.20 元/张，多头按照 45.00 元/张的价格实施强制性协 议平仓，其中的价差由交易所以交易风险金补足。
沪板 9607 事件的结果是：交易所在一定程度上缓解了多空急剧恶化的矛盾， 有效地控制了风险， 但是经过这一番折腾， 胶合板期市犹如害了一场大病， 元气 大伤，交易量与持仓量日益萎缩。
可以说， 9607事件是国内胶合板期市的分水岭，以此为转折，胶合板期货 告别了辉煌的鼎盛时期而转入沉寂的不归路。因此，将 9607 事件作为造成胶合 板期市走向沉寂的罪魁祸首并不为过。
反思与总结
沪板 9607 事件虽然已成为历史，但给我们的教训是深刻的。 9607 事件不仅 向我们充分显示了过度投机对市场的危害， 同时也揭示了国内胶合板期货所存在 的缺陷：
1. 采用持仓总额限制方法， 根本起不到抑制过分投机的作用， 相反主力 机构 利用持仓限制的有利条件， 抢占仓位蓄意操纵市场。 可以说持仓总额限制是导致 9607事件的一个主要原因；
2. 市场分布不合理。 沪苏两个交易所位于同一区域， 相隔较近，易形成市场 之间的恶性竞争。 两个交易所为了各自的利益， 争夺市场份额， 人为地用行政手 段在市场上设置障碍， 加剧了行政干涉与市场自由竞争之间的矛盾。 两个交易所 期价相背离，却又难以实施跨市套利，两个交易所的同时存在显得毫无必要；
3. 进口板理论价格与实际价格的长期背离，使得真正的套保者无法进入市 场，胶合板期货失去了赖以存在的基础， 变成了一个单纯的投机品种， 注定迟早 会出问题的。
沪板 9607事件给予交易所的教训也是相当深刻的。 在 9607事件中，交易所 风险控制方面显得十分被动与消极。 9607 合约持仓量一直高居持仓限制线之上， 且某些会员单位持仓十分集中， 这些足以引发风险的因素并没有引起交易所的充 分重视，导致风险事故的发生。
对胶合板合约的几点建议
尽管胶合板这一期货品种经过如此多的波折， 但仍能在期货市场结构调整后 被保留下来， 应该说是一种幸运。 为了减少类似的风险事件发生， 确保胶合板期 货合约能长期稳定地发展下去，笔者在此提几点建议：
1. 交易所在运行期货合约时， 一旦某个合约出现异常价格波动时， 应
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事先采 取积极主动的对策以防范风险事故的发生；
2. 调整品种结构。 随着国内胶合板工业的飞速发展， 进口胶合板的地位发生 了根本性的改变， 由主导地位沦为从属地位， 原先以进口板为基础设计的期货合
约已不符合市场发展的需要， 若不适时地改变胶合板期货合约的标的物， 将国产 板引入期市，胶合板期货合约就难有长远的发展；
3. 重新给胶合板价格定位， 彻底纠正长期以来形成的期现倒挂的局面， 让真 正的套保者有机会进入期货市场， 只有这样胶合板期市才能真正地发挥其基本功 能，胶合板合约才会有生命力；
1996 住友铜事件
一、 案例介绍
“住友铜事件”全面爆发于 1996 年6月，整个事件持续了近 10 年。此次 事件的发生为首席交易员的滨中泰男刻意对抗市场的供求状况和蓄意操纵市场 的行为所致。
早在 1991 年，滨中泰男在 LME 铜市场上就有伪造交易记录、 操纵市场价 格的迹象，但是没有得到及时的处理。 直到 1994 年和 1995 年，由于许多交割 仓库的库存被控制， 导致 LME 铜价从最初的 1600 美元/ 吨单边上扬， 最后达到 3082 美元 / 吨的高位。滨中泰男在期铜交易中所持有的大量多头头寸也获利丰 厚。但到 1995 年下半年，随着铜产量的大幅增加，国际铜价一跌再跌， 1995 年1月20 日国际铜价还高达每吨 3075 美元，到 1996 年初，却跌至每吨 26 00 美元以下。铜价的连续下挫使得滨中泰男的多头头寸赢利不仅损失殆尽，而 且造成了相当严重的亏损。 但是， 滨中泰男继续投入几十亿多头头寸。 他认为凭 借其雄厚的资金实力必将扼制住铜价连续下跌的强劲势头。 基本面的不佳表现在 他日益发胀的头脑中已经显得不再重要。 于是在他的操纵下， 伦敦交易所铜价果 然在 1995 年末略微持稳。
在 1995 年 10 、 11 月份，终于有人意识到期铜各月合约之间价差的不合 理状态，要求展开详细调查。 在对每个客户在各个合约上所持有的头寸， 及交易 所仓库中仓单的所有权有了清晰的了解之后， LME 专门成立了
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一个专业人士组 成的特别委员会，就如何处理进行了探讨。
此时，铜价的反常波动也引起了英美两国证券期货监管部门的共同关注， 滨中泰男企图操纵市场的行为也逐渐败露。 监管部门的追查以及交易大幅亏损的 双重压力，使滨中泰男难以承受。 1996 年 5 月，伦敦铜价已经跌至每吨 2500 美元以下，有关滨中泰男将被迫辞职的谣言也四处流传。在这些传闻的刺激下， 大量恐慌性抛盘使得随后几周内铜价重挫 25 ％左右。
1996 年 6 月 5 日，滨中泰男未经授权参与期铜交易的丑闻在纽约逐渐公 开。 1996 年6月24 日，住友商社宣布巨额亏损 19 亿美元并解雇滨中泰男之 后，铜价更是由 24 小时之前的每吨 2165 美元跌至两年来的最低点每吨 1860 美元，狂跌之势令人瞠目结舌。事件发生后，按照当时的价格计算，住友商社的 亏损额约在 19 亿美元左右，但是，接踵而来的恐慌性抛盘打击，更使住友商社 的多头头寸亏损扩大至 40 亿美元。
二、原因分析
1 、泡沫经济后遗症发作的结果 住友事件是在 80 年代中后期日本泡沫经济迅速膨胀时期开始的。在这时 期，日本企业陶醉于泡沫， 在没有实力的情况下谋求在国际上迅速扩大事业， 随 着泡沫经济的崩溃， 撤回国外资金挽救国内事业， 但为了维持对外扩大事业的良 好形象，便开始启用 “能人 ”从事投机活动。 住友商社的铜交易额 1995 年达到 9 273 亿日元，大大高于第二位的三井物产 4585 亿日元和第三位的三菱商事 33 13 亿日元，住商这方面的功臣就是滨中泰男。住商最终遭受巨额损失，这与 9 0 年代末日本大批金融机构和企业相继破产一样， 都是日本泡沫经济后遗症发作 的结果。
2 、衍生金融商品交易专家不足 衍生金融商品的技术革新创造了只有专家才能理解的复杂的市场交易世 界。在专家不足的日本企业中， 往往是在同一部门的任职年限越长， 在公司内的 发言权就越大， 从而陷入非法交易更加隐蔽进行的恶性循环。 住友商社的滨中泰 男 1970 年进入公司， 1973 年调到有色金属部， 1986 年开始负责铜交易工作， 1995 年升任部长。他被人们视为 “在国际的铜交易中最有影响力的人物 ”，具有 “ 5%先生 ”的绰号，因为他可以操纵的铜交易额相当于世界铜交易额的 5% ，住 商上层领导认为 “滨中是一位冷静而讲道理的人，同欧美商人的个人关系也很 好”。可以说，滨中泰男是一位深得公司信任的 “能人 ”。而由于衍生金融商品交 易专家少，很少有人能识破非法交易，也很少有人能挑战滨中泰男的位置。
三、案例启示
1、禁止盲目交易，孤注一掷 。 日本住友集团首席交易员滨中泰男持有大量多头头寸。其做市场手段是依 靠其掌握的大量仓单不断拉大现货升水，
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从而对空头形成挤压， 希望逼迫空头止 损离场来达到令自己全身而退的目的。 索罗斯旗下的老虎基金和量子基金一度曾 被其逼到悬崖边。 在深刻洞察了供需的基本面之后， 他们联合了一家欧洲的大型 基金及加拿大的矿业大王猛烈抛空，与住友展开了一场多空的生死大战。 1996 年 5 月 31 日起期铜行情急自转直下每吨跌幅达 1000 美元之巨。金属市场由此转 入长时间低迷状态。 巨额损失把住友商社推上了风口浪尖， 而这一切均源于其过 于孤注一掷的投机行为。 在期铜交易中盲目自大， 不考虑市场规律， 妄图操纵全 球铜市场。这种不负责任的行为最终导致全球铜市场一度低迷。
2 、强化内部控制，提高金融市场风险监督能力。 住友商社存在的问题说明了一点：必须有足够严格的内部管理，才能使公 司不被任何一位交易商的花言巧语所蒙骗。 在事件发生前， 滨中泰男是公司期铜 交易的直接管理者， 所有公司的风险控制措施、 财务管理制度以及市场监控手段 都以他为主， 完全不受公司的监督管理和制约， 由此可见住友公司在企业管理上 的漏洞。此外，从 “住友铜事件 ”中可以看出，是 LME 不完善的内部风险控制制 度助长了风险的发生。 经纪公司是联系交易所和客户之间的桥梁， 是增加市场流 动性和覆盖面的不可缺少的中介。 经纪公司控制风险的好坏直接关系到金融衍生 品交易的稳定性和规范性。 因此，期货经纪公司自身风险管理机制的完善有助于 防范市场操纵风险。
3 、违反金融运行规则，必将噩运当头。 违反金融运行规则，在投资风险极高的期货市场，任何一个投资者如果漠 视规范交易的条款及规定， 其后果都灾难性的。 虽然在投资市场上， 风险与收益 成正比，但这并不意味着盲目的冒险会带来滚滚财源。 期货市场变幻莫测。 只有 苦心研究市场，熟练掌握交易技巧，深谙期货投资规律，洞悉市场变幻节奏，多 空从容，进退有节，盈亏有度，才能在期货市场取得成功。投资者要不断提升投 资理念，拟定交易决策时， 必须绝对相信自己的正确性， 但还必须接受一项事实： 市场可以证明你是错误的。 因此， 投资者必须根据原则和规矩进行交易， 任何感 觉或愿望都不得干涉这项程序。
2004 年中航油的期货投资案例分析
一、案例背景
中国航油公司的总裁陈久霖曾经是企业界的一颗明星， 他带领中航油走
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出困 境，走向世界，创造了娇人的业绩。然而， 2004年 12月，中国航油因从事投机 性石油衍生品交易，导致亏损 5.54 亿美元，向当地法院申请破产保护，成为继 巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。
中国航油公司成立于 1993 年，注册于新加坡。从单一的进口航油采购业务 逐步扩展到国际石油贸易业务，并于 2001 年在新加坡交易所主板上市。经过几 年的发展，公司净资产增长了 700多倍，市值增长 4 倍，成为资本市场的明星。
为了对石油现货风险进行规避，经国家有关部门批准，中国航油自 2003 年 开始做油品期货套期保值业务，但其显然远远超出了套期保值的范围。
2003 年 下半年，公司开始交易石油期权 (option) ，最初涉及 200 万桶石
油，中航油对国 际石油市场判断准确， 公司购买“看涨期权”， 出售“看跌期权”， 获得了一定 的利润。然而好景不长，以下是中航油期货事件的时间表：
2004 年 1 月：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，买入看跌期
权。 但世界石油价格反转上扬， 使公司账面出现浮动亏损 580 万美元，公司决定延期 交割合同， 即买回期权以关闭原先盘位， 同时出售期限更长、 交易量更大的新期 权。
2004 年 6月：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到 3000万美
元。 公司决定再延后到 2005年和 2006年才交割，交易量再次增加。
2004年 10月：油价再创新高，公司交易盘口达 5200万桶石油 ,账面亏
损增 大。
10 月 10 日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易
和账 面亏损。账面亏损高达 1.8 亿美元，另外已支付 8000 万美元的额外保证金。
10月20日：母公司提前配售 15%的股票，将所得 1.08亿美元资金贷款
给中 航油。
10月26日和 28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓， 蒙受1.32 亿美元实际亏损。
11月8日到25日：公司的期权合约继续遭逼仓，实际亏损达 3.81 亿美
元。
12月1日：在亏损 5.5 亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。
二、案例分析
我们主要会从行为金融的角度来分析中航油失败并且导致破产的主要原因。 行为金融主要是通过分析投资者各种心理特征， 来研究投资者的决策行
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为及其对 资产定价影响， 力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。 因此，在这一事件 中，我们主要是通过分析总裁陈久霖在期货投资时的心理特征来研究他的决策行 为，并且分析这些行为会有如何的表现和导致怎样的结果。
在中航油案例中，陈久霖的期货投资失败的原因主要有以下几点： (一)犯了投资者的处置效应错误
1、对处置效应的解释 处置效应是一种比较典型的投资者心理和行为偏
差， 是投资者心态模型的重 要表现形式。 在广泛的资本市场中， 投资者常常处于处置效应状态， 并且在资产 投资中受挫。处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续 持有赔钱的股票，也称“出赢保亏”效应。
处置效应产生的原因在于投资者的心理偏差， 即投资者的自我意识偏差和对 待挫折的心理态度。 投资者回避实现损失是为了避免资产损失带来的后悔， 因为 一旦损失实现，就证明投资者以前的判断是错误的，这会给投资者带来挫折感， 使其心理上感到内疚和不安。
2，处置效应在中航油事件中的主要表现
从 2003 年底至 2004 年，陈久霖错误地判断油价走势，多次调整交易策略， 卖出石油看涨期权并买入看跌期权。 在期权盘位到期时， 失误的投资仍然没有正 确的面对， 反而决定延期交割合同， 买回期权以关闭原先的盘位， 同时出售期限 更长，交易量更大的新期权。 经过多次的延期， 最终导致亏损的缺口扩大到无法 弥补的程度并走向破产。
（二）在投资过程中的过度自信
1、关于过度自信
过度自信是指人们往往有过于相信自己的判断能力， 高估自己成功的机会的 心理现象。 过度自信是导致投资者过早地抛售盈利证券， 迟迟不愿意出售亏损的 证券的重要原因之一， 这也是在证券投资中， 许多投资者都会犯的一种错误。 过 度自信的投资者通常会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信 息，同时，在过滤和加工各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而 忽视那些伤害他们自信心的信息。 在投资者的心理偏差中， 过度自信往往产生过 度交易。理性投资者交易的基本原则是卖出预期表现较差的股票买进预期收益较 好的股票， 如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信， 就会进行一 些非理性交易。
2、陈久霖过度自信的表现 在中航油案例中，由于在 2003 年下半年对国
际石油市场的正确判断，购买 “看涨期权”，出售“看跌期权”，获得一定的利润。并且在 1997 年，陈久霖通 过 30 万的启动资金，使临危的中航油
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公司跃居成为世界第八大航油供应商。由 于之前的成功，使得陈久霖产生了过度自信的心理，从而在对 2003 年底至 2004 年对石油的价格走势中做出了错误的判断，过分地相信自己，只是根据 1978 年 纽约商品交易所上市原油期货及 1981 年伦敦国际石油交易所上市原油期货的每 桶交易价格的变化范围来判断当前的石油期货价格。 在他抛售看涨期权并买入看 跌期权时， 根据自己收集的过时信息， 过分地相信自己的判断。 当石油价格上升 并且使得公司亏损 580 万美元时，并没有认识到自己判断和决策的失误， 反而仍 然对自己对国际石油的价格走势的判断持过分的自信的心理态度， 通过多次的延 期交割合同的方法，使得亏损不断扩大。就是在公司破产后，被法院宣判之前， 陈久霖在面对记者的采访时仍然说： “我认为自己是一个敢于承担责任的人，我 觉得我尽自己的能力去负责人了。 ”他对自己的过度自信程度可想而知。 （三）恶性增资
对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生 “承诺升级” 或称“恶 性增资”( Escalation of Commitment)，即当向一个项目投入大量资源(如资金 和时间)后发现完成该项目取得收益的可能性很小 , 在明确而客观的信息表明应 放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。
1、产生恶性增资的原因：
① 主要的心理原因是损失厌恶。 拥有损失厌恶心理的投资者， 通常在面对确 定的收益时不愿意冒风险，而面对确定的损失时会愿意冒风险。
② 过度自信也是恶性增资的动因之一。 过度自信， 过分地相信自己的判断能 力，而忽略其他因素对成功的影响。 纵然在投资时面临损失， 但仍然对自己的判 断持相信的态度，从而继续增资。
③ 最后一个心理因素是证实偏差。证实偏差是这当人们确立某一个信念时， 会产生一种寻找支持这个信息的证据的倾向， 并且比较容易接受这些信息， 而忽 略那些否定信息。这种偏差会使投资者乐于接受继续实施项目的信心而忽略任何 终止项目的信心，从而仍然继续投入额外资金，增大投资。
2、恶性增资在中航油案例中的表现 在案例中，陈久霖由于过度自信，过
分地相信自己对石油价格走势的判断， 在石油期货的交易中，卖出看涨期权，买入看跌期权。当市场的价格上升时，仍 然对自己的判断持肯定的态度，并且由于证实偏差和损失厌恶的心理，在 2003 年底至 2004 年，只相信自己对石油价格会下跌的判断，并且坚持这一信念，忽 视市场上的信息。 在面对交易的损失时， 通过多次的延期交割合同， 增加交易量， 并愿意对损失冒风险， 不断增资，最终导致资金的严重缺口而不得不向法院提出 破产申请。 这些都是陈久霖的个人心理偏差产生恶性增资， 从而导致在石油期货 的投资中，尽管是损失的投资，仍然增加投资。
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三、总结
作为一个投资决策者， 由于有限理性的影响， 会导致其在决策时发生处置效 应、认知失调、过度自信等错误的投资心理，从而影响投资并造成损失。因此， 投资者在收集拟投资项目的信息是应当全面、 准确和及时， 不应由于过度自信而 忽略一些重要的信息， 导致做出错误的判断和投资。 在投资过程中， 投资者应当 不断调整自己作为投资者的心态、 决策行为， 充分了解自己的心理偏差， 并用巨 大的毅力克服这些心理偏差， 用理性的价值尺度来衡量拟投资项目的可行性，的局面。
避 免做出错误投资决定，导致不可挽回13
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