贵州茅台与五粮液的投资价值比较
1、 基本情况简介
贵州茅台酒股份有限公司于2001年7月30日发行7150万普通A股，每股发行价格31.39元，共募集资金19.98亿元，发行后总股本2.5亿股。公司股票2001年8月27日在上海证券交易所上市。公司的主要发起人中国贵州茅台酒厂有限责任公司（集团公司）系国有独资企业，持有股份公司64.68%的股份。
宜宾五粮液股份有限公司在1997年8月，由宜宾五粮液酒厂独家发起，并拟向社会公开发行人民币普通股8000万股募集设立。公司于1998年3月27日公开发行新股，发行价14.77元/股，共募集资金11.66亿，发行后总股本3.2亿股。公司股票4月27日在深圳证券交易所挂牌交易。1999年中报公司每10股转赠5股派12.5元人民币；2000年年报10配2股，配股价25元/股，募集资金7.67亿元；2001年中报10送4转赠3股派1元，年报10送1转赠2股派0.25元。经过历次高送转配，目前公司总股本达到11.2975亿股，流通股本3.1824亿股。公司大股东宜宾市国有资产管理局目前占有71.83%的股份，2002年3月11日，宜宾市国有资产管理局将所持股份全部无偿转给宜宾市国有资产经营有限公司，后者成为公司第一大股东。
2、 公司规模与资产结构对比 从2001年年报来看，五粮液的资产规模达到66.9亿元人民币，几乎为贵州茅台的2倍；五粮液现有员工14580人，为贵州茅台的4倍多。贵州茅台的人均创造净利润较五粮液明显要高。
从职工结构来看，五粮液生产人员比例为89.1%，技术人员比例为8.54%，分别比贵州茅台高出4.3和5.3个百分点；五粮液销售人员与行政财务人员比例为0.54%和1.83%，分别比贵州茅台低3.4与6.2个百分点。职工结构差异表明，五粮液在产品技术与生产方面投入了比贵州茅台更多的人力，贵州茅台行政人员所占比例过大，管理效率有待提高。同时，根据两公司年报披露的员工素质情况来看，五粮液大专以上员工占5.71%，受过高中教育（含职高、中专、技校）的占47.93%；贵州茅台本科以上占3.33%，专科及以上占23.04%，高中及以下占76.97%。这说明贵州茅台在中高级人才拥有率上并不必五粮液差，但员工整体素质明显不如五粮液。
从公司管理层来看，贵州茅台董事会年龄与学历结构：最大62岁，最小29岁，平均年龄47.3岁，董事长袁仁国45岁，大专学历，在读研究生，高级经济师，企业管理出身，之前一直在茅台酒厂工作。总经理乔洪48岁，大专文化，高级经济师，之前曾任共青团贵州省毕节地委书记、毕节地区纳雍县县长、毕节地区轻纺工业局局长、贵州省轻纺工业厅副厅长。五粮液董事会年龄与学历结构：最大60岁，最小46岁，平均年龄53.9岁。董事长王国春55岁，本科学历，企业管理出身。总经理徐可强大专学历，军人出身。从管理层的年龄及学历结构来看，贵州茅台的管理团队更年轻，学历更高一些。但从过去经验来看，似乎五粮液的管理团队更具战斗力，更具战略眼光与创新精神。
从资产结构来看，两公司的无形资产所占比例都非常小。这一方面可能与股份公司上市
并不包括集团公司的商标与专利技术，需要从集团公司租赁使用，另一方面也与国内的上市公司无形资产所占比例都较小有关。区别之处在于贵州茅台流动资产所占比例达82.9%，大大高于五粮液的46.8%，而相应其固定资产比例较五粮液大大减少。这主要受贵州茅台刚发行股票不久，募集资金项目还没来得及投资，货币资金充足，在建工程较少影响。
2000年末两公司规模及资产结构比较 数据 职工总数 人均创造净利润（万） 资产（万） 流动资产（万） 固定资产（万） 无形资产（万） 000858 五粮液 14,580 5.56 6,687,868,171.49 3,129,334,514.89 3,481,317,913.59 73,559,143.01 600519 贵州茅台 3,526 9.31 3,463,388,734.98 2,869,925,290.70 576,288,680.38 594,999.96 五粮液/贵州茅台 4.13 0.60 1.93 1.09 6.04 123.63 3、 行业地位与公司发展战略比较
白酒是一种比较特殊的产品，国家的产业政策是“控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮”。为此，作为行业内的两家龙头企业，五粮液与贵州茅台今后都面临比较好的发展机会。
从产品来看，贵州茅台目前主要定位在利润率高、有发展空间的高档白酒市场。公司实行单一品牌延伸策略，主要品种为53、43、38、33度“贵州茅台酒”；80年、50年、30年、15年“陈年茅台酒”。此外，公司还推出了中高档的“茅台王子酒”与中低档的“茅台迎宾酒”等茅台酒系列产品。茅台酒是我国酱香型白酒的的发源地，又是其唯一的大规模优质生产基地，其生产的地理环境不可再造，具有天然的资源垄断性，比较优势突出。贵州茅台与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大蒸馏名酒，也是国内白酒市场唯一获“绿色食品”及“有机食品”称号的白酒。尽管国内许多白酒企业纷纷调整产品结构，准备向高档白酒领域进军，但贵州茅台在高档白酒领域，尤其是高档宴会及礼品消费领域的竞争优势很难打破。从产品销售情况来看，茅台酒在市场上供不应求，这也可以从2001年年报中预收帐款达到3.06亿元人民币看出。目前制约公司高档产品发展的主要是其生产能力无法满足市场的需求，随着公司募集资金的投入，这种局面将得到一定改观。贵州茅台的核心竞争力在于其品牌优势与产品质量。从2001年年报来看，公司寄予很大期望的“茅台王子酒”与“茅台迎宾酒”并没有产生很好的效益，这与公司在中低档白酒的市场开拓能力不足有关。随着公司营销网络的投入完善，这两种产品可望给公司带来新的利润增长点。总体来看，茅台酒的品牌优势非常突出，产品质量稳定，市场需求较强，随着公司发行上市，市场营销能力提高，产品生产能力扩大，公司在行业内的竞争地位将逐渐增强，行业内第二的位置会日益稳固。公司追寻的发展思路是在巩固、发展高档白酒细分市场的基础上，向中低档细分市场进行一定的品牌延伸。但公司品牌由高端产品向中低端产品延伸，是否会损害其品牌价值，并进而影响其高端产品的竞争力，值得我们今后密切关注。
与茅台不同，五粮液实行的是一种多品牌发展战略，公司品牌涵概高、中、低档系列产品。至2001年末，公司上市的五粮液系列酒品牌多达62个，其中比较突出的如五粮液、五粮春、金六福、浏阳河、京酒、老作坊、尖庄等，都在中国白酒市场上占有较大的市场份额。多品牌战略有利于提高公司产品的市场渗透率与占有率，降低单一品牌的市场风险，但同时也会增加公司的营销成本与管理成本，更可能造成资源的浪费。从2001年报来看，公司充分认识到了这一点，现在正在进行产品结构调整，准备砍掉一批销售不利的品牌，重点支持、扶持一些品牌，资源向优势品牌的集中会进一步提高公司的效率。2001年末公司的预收帐
款达8.95亿元，充分证实了公司产品的市场竞争力。五粮液是我国浓香型大曲酒的典型代表，成功的商业运作是其成为中国白酒行业最具价值的商业品牌的第一名。五粮液成功的基础在于其突出的市场营销能力与产品创新能力。其品牌总经销模式与专卖店模式使公司的营销网络遍布全国，目前公司共发展经销商700多家，设立专卖店（柜）超过260家。公司过去在产品创新及营销创新上的巨大成功，使我们有理由相信公司今后的行业龙头地位会进一步加强，公司发展前景依然可期。
2001年两公司酒类产品平均价格对比 主营业务收入（万元） 销量（吨） 单价（万元/吨） 贵州茅台 161,805 5204.5 31.1 五粮液 474,210 138600 3.4 贵州茅台/五粮液 0.34 0.038 9.15 贵州茅台与五粮液销售收入对比亿元50403020100贵州茅台五粮液1999年8.933.1 2000年11.139.5 2001年16.247.4
贵州茅台与五粮液净利润对比亿元98765432贵州茅台五粮液1999年2.26.5 2000年2.57.7 2001年3.38.1
4、 主要财务指标对比
由于贵州茅台主要定位在高档白酒市场，产品单价要远远高于五粮液，因此其毛利率与主营业务利润率要大大高于五粮液。但由于公司刚发行股票时间不长，因而其资产盈利能力不如五粮液。尽管两公司的长期偿债能力均有保证，但由于五粮液报告期内收购大股东资产支付了15.59亿元人民币，公司的短期偿债能力相比上年大幅度降低。考虑到公司良好的现金盈利能力及强有力的融资渠道，不会存在债务支付风险。从资产管理能力上来看，五粮液的管理效率明显要好于贵州茅台，资产营运能力较强。
2001年报主要财务指标对比及评价 衡量目标 盈利能力 主要衡量指标 毛利率 净资产收益率 总资产收益率 主营业务利润率 资产负债率 流动比率 速动比率 现金比率 总资产周转率 存货周转率 应收帐款周转率 五粮液 44.25% 17.29% 12.13% 34.61% 29.69% 159.41% 92.74% 78.64% 0.84 2.32 441.66 贵州茅台 82.23% 12.97% 9.48% 62.58% 26.73% 310.01% 225.07% 211.33% 0.68 0.44 34.21 基本评价 贵州茅台的产品盈利能力要远强于五粮液，但资产盈利能力不如五粮液 两公司的长期偿债能力均较强，但短期偿债能力贵州茅台要明显强于五粮液 五粮液公司的资产营运能力明显要强于贵州茅台，尤其在存货与应收帐款控制方面。 偿债能力 营运能力 5、过去三年业绩增长情况对比 过去三年，贵州茅台的销售收入与净利润增长速度要快于五粮液，尤其是1999年与2001年保持了30%以上的高速成长。但其增长速度年际间波动幅度偏大，这无疑给公司未来成长性带来较大的不确定性。相反，五粮液近三年主营业务收入增长率一直稳定在17~20%水平，如果不是受2001年受消费税政策变动的影响，其三年来净利润有望保持与销售收入大体相同的增长速度。五粮液公司的稳健性增长更使我们容易相信公司今后几年业绩仍会保持稳定成长。
贵州茅台与五粮液销售收入增长情况对比%50403020100贵州茅台五粮液1999年41.917.8 2000年24.7 19.3 2001年45.9 20
贵州茅台与五粮液净利润增长情况对比%6050403020100贵州茅台五粮液1999年56.117.42000年13.618.32001年325.6
6、公司募集资金投资项目对比
这次茅台上市共筹集资金19个亿，主要是投在扩大生产能力、 营建销售网络、多元化发展三大类型项目上。（1）扩大生产能力。茅台酒生产工艺复杂，周期长，产量一直较低，占全国总产量千分之一不到。 目前公司的产能是4000吨/年，产品供不应求，产能不足严重制约了公司高速成长。 此次项目完工后，茅台系列酒的生产能力可以达到近万吨，公司业绩将产生质的飞跃。（2）营建销售网络。好酒不怕巷子深，茅台酒凭借其家喻户晓的品牌，在销售方面投入的并不多。随着生产能力的扩大以及现代营销观念的引进， 茅台酒这次将建立覆盖全国的销售网络，有利于其扩大销售量，提高市场占有率，特别是占领中低档酒市场。（3）多元化发展。茅台今后的发展战略是“做好酒的文章，走出酒的天地”，在坚持以茅台酒为主业的方针下，慎重的涉及相关高科技产业，培育新的利润增长点，形成多元化经营格局。这次公司投了两个项目，第一是投资上海复旦天臣新技术有限公司，进入具有广阔前景的防伪产品市场。第二是投资组建无锡生物技术研发中心。资本市场不仅为茅台的发展提供了资金，而且能提升公司的整体形象。
五粮液2001年初，公司实施了每10股配2股的筹资方案，所募集的资金将投向与主营业务相关的果酒饮料和环保项目等，从而实现产业结构的多元化，改变原来相对单一的经营格局，另外公司还利用现金充沛的优势，出资47500 万元与大股东共同发起成立“四川省宜宾五粮液投资（咨询）公司”，从而进入了资本运营领域，估计这会在日后发展成为公司的又一利润来源。值得注意的是，公司在实施多元化战略的同时，仍在进一步强化目前主业的优势，不久前公司与五粮液酒厂进行了巨额资产置换，这使得公司五粮液系列基础面的生产能力将在原有基础上增加2倍还多。 通过此次置换，一方面公司的关联交易将可大幅降低，促进了公司的规范运作，另一方面将会对公司主业的持续良好发展产生长远影响。公司中报还披露，五粮液集团投资上亿元开发酒糟。开发酒糟不仅解决了酒糟带来的环境污染，而且可为公司带来巨大经济效益，从国外的情况看， 酒糟技术后期往往发展成高科技生物技术。
7、税收政策变更的短期影响对比
主要是消费税与企业所得税政策变更影响。消费税政策的执行，将给五粮液公司带来较大影响。如果全年产量按14万吨计算，将增加公司从量消费税1.4亿元，降低每股收益0.12元；而贵州茅台年产量只有5000多吨，以2002年公司预计产量5700吨计算，增加从量消费税只有570万元，影响每股收益每股2分钱左右。但五粮液2001年由于将集团公司的5个酿制基酒车间置换进来，可以在很大程度上降低勾兑抵扣消费税政策带来的不利影响。而
贵州茅台由于需要从集团公司购入基酒，因此可能受到该消费税抵扣政策取消较大影响。但总体而言，消费税政策变更，对贵州茅台的影响要小。
最要紧的是所得税政策的变更。由于之前五粮液一直享受地方政府所得税政策的优惠，而贵州茅台一直按33%征收企业所得税，因此，所得税政策变更对贵州茅台没有任何影响，而会对五粮液造成严重影响，估计将增加公司企业所得税2亿元左右，合影响每股收益近0.2元/股。
8、控股公司的实力对比 从两公司的控股公司来看，五粮液集团的实力明显要强。五粮液股份公司在发行上市时，集团公司的一些优质资产，尤其是与公司存在同业竞争的一些优质资产未能一次性全部进入上市公司，而是一分为二，大部分仍然保留在集团公司及集团公司的子公司五粮液酒厂中经营。因此，在股份公司快速发展的同时，其集团公司也保持了同步快速发展，集团公司的酒业销售收入也要远远高于股份公司。而贵州茅台上市资产相对比较完整，上市时集团公司已将关联酒类企业中与茅台酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，因此在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，其主要为股份公司生产提供配套服务。从目前来看，贵州茅台集团公司整体实力远不如五粮液集团。集团公司实力较强，一方面可以减少大股东从上市公司汲取“养分”的动机，另一方面也有可能在上市公司发展不力时，给予适当“救济”。
亿元100806040200五粮液集团公司与股份公司销售收入对比集团公司-股份公司股份公司1998年1999年2000年2001年
亿元201816141210864贵州茅台集团公司与股份公司销售收入对比集团公司-股份公司股份公司1999年2000年2001年
9、两公司未来成长性判断比较
根据以上对比分析，我们保守预测：五粮液与贵州茅台今后五年整体业绩仍会保持10%以上的快速增长。从2002年情况来看，五粮液由于受税收政策变更的不利影响，净利润增
长速度会在上年下降的基础上，继续下降，甚至有可能出现负增长，由于2002年公司股本又进行了扩张，因此每股收益会较上年有较明显降低。预期随着公司资产置换以及募集资金项目发挥效用，2003年开始公司业绩会恢复快速增长；而贵州茅台受税收政策影响较小，2002年保持较快增长可期。尤其是考虑到五粮液在上市后净利润保持了年增长16－18％的速度，相信贵州茅台同样会有较好的表现。
从股本扩张潜力来看，五粮液经过几次高送转以及一次配股，股本扩张非常迅速。经过历次高送转配，目前公司总股本已经达到11.2975亿股，流通股本3.1824亿股。发行上市四年，公司总股本扩张了3.5倍，流通股本扩张了近4倍。而贵州茅台是一家次新股，上市时间较短，2001年公司股本分配方案为10转赠1股派6元，今后股本扩张潜力还很大。
万股五粮液股本规模急速扩张流通股本总股本120,000100,00080,00060,00040,00020,0000流通股本总股本 1998年8,000 32,000 1999年12,000 48,000 2000年12,000 48,000 2001年24,480 86,904
10、结论
从中期来看，两公司业绩均将保持快速增长，作为传统产业中的蓝筹股与绩优股，两公司中长线都具有投资价值，尤其是适合防御性投资需要。考虑到股本扩张潜力，贵州茅台更具投资价值；从2002年来看，受税收政策的不利影响，五粮液公司业绩面临一定压力，贵州茅台投资的风险更低。
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