独立董事制度特征与公司绩效的实证分析——以四川省为例

独立董事制度特征与公司绩效的实证分析　——以四川省为例　唐敏　摘要：从２００１年８月开始，我国上市公司开始全面实施独立董事制度。对于独立董事的有效性问题，国内学术界展开了大量的规范　研究和实证研究。但是已有研究所选取的样本时间大多集中在２００５年以前，并且在研究指标选取上较单一。本文将以２０１２年上市公司为　样本，研究上市公司独立董事制度的特征——独立董事薪酬、年龄、出席会议比例、独立董事比例等对公司绩效的影响。　关键词：独立董事；特征；公司绩效　一、背景　保证董事会运作的公正透明性，成为欧美一些发达国家的证监会孜孜以　独立董事制度始于２０世纪３Ｏ年代的美国。９０年代开始在世界各国　求的目标。但是，是否董事会中独立董事人数的增加就意味着董事会独　得到广泛的推广。青岛啤酒１９９３年在香港联合交易所上市，开创我国　立性的增强呢？显然二者并不一定是划等号的，因为这要受制于公司的　上市公司引入独立董事的先河，其后逐渐有上市公司在董事会中主动引　权力结构０。若是公司的董事会主席兼任ＣＥＯ的情况下，即使存在数量　入独立董事机制。２００１年８月，中国证监会发布《关于在上市公司建　众多的独立董事，董事会的独立性依然成问题。因为在这种情况下，公　立独立董事制度的指导意见》，宣告在境内上市公司中全面弓ｌ入独立董　司的经营大事最后仍然由董事会主席定夺。正因为此，董事会制度有了　事制度。对于独立董事的有效性，学术界展开了大量的研究，但研究主　进一步发展的必要。因此，现在董事会制度已经进入了其发展的第三个　要是集中于规范研究，少量的实证研究也基本集中于独立董事比例对公　阶段，委员会制度阶段。宁向东认为，建立所谓“委员会”制度的真实　司绩效的影响。即指标的选取比较单一，这样不能全面地分析独立董事　目的。是为了将公司的内部人从董事会比较敏感的活动圈子剔除出去。　制度与公司绩效之间的关系。并且选取的数据也比较成旧。所以本文将　现在越来越多的公司在董事会下设审计委员会、提名委员会和薪酬委员　选取最新的数据以及更多的指标，研究这些指标与公司绩效的影响。　会，并规定这些委员会的成员必须要由独立董事来担任，分别召开会　二、独立董事制度的历史根源　议，承担着不同的责任，这样就能很好地解决董事会制度发展的第二阶　从独立董事制度的产生与发展来看，其当然与董事会制度的发展有　段碰到的问题。委员会制度实际上是独立董事与公司内部人争夺控制　着密切联系。那么探讨董事会制度的产生与发展历程将会有助于我们理　权，独立董事争取自己真正独立的一个手段。因此，董事会制度发展的　解独立董事制度。循着这一思路，让我们先来看看董事会制度的产生与　第三个阶段，其实就是独立董事制度发展的新阶段。委员会制度的建立　发展，以对独立董事制度的历史根源有更深刻的理解。　将使独立董事占多数的董事会真正独立起来，发挥董事会的应有的作用。　（一）董事会制度的产生　综上所述，我们看到，董事会制度发展的三个阶段中有两个阶段与　董事会制度究竟产生于何时，已经无据可考。不过，对于董事会制　独立董事制度密切相关。董事会制度发展的第二阶段实际上是标志着独　度因何而产生，我们却可在代理理论的框架下，对于董事会制度产生做　立董事制度的产生，而董事会制度发展的第三阶段从另一个角度看，也　出比较合理的解释。代理理论由Ｊｅｎｓｅｎ（１９７６）等人提出，在那篇著名　就意味着独立董事制度的新发展。　的关于“企业理论”的论文中，Ｊｅｎｓｅｎ提出了“代理成本”的概念，　三、文献综述　宣布了代理理论的发端。代理理论的关键思想是代理关系，只要存在代　独立董事制度与公司绩效的关系，国外有关文献主要有三种结论。　理关系，就必然发生代理成本，降低代理成本的需要导致许多制度的产　第一，独立董事制度与公司绩效正相关。大多公司治理文献认为外　生。股东与管理当局之间是一种典型的代理关系，股东将资金投入到公　部董事在通过设计契约和监督经理人员行为、解决经理层与股东之间代　司中，委托管理当局去经营。股东与管理当局之间代理关系的存在，必　理问题方面有着特殊作用。Ｆａｍａ（１９８０）发现，独立董事对管理监控　然导致代理成本的发生，而董事会制度的产生正是基于降低这种代理成　和提供相关专业技能重要原因在于他们是解决管理者与股东之间代理问　本的要求。Ｆａｍａ　ａｎｄＪｅｎｓｅｎ（１９８３）进一步认为董事会能协调代理冲突　题的有效手段。现有的经验证据表明，董事会保护股东财富的效果与董　和保护投资者资本，董事会可以确保经理人员不是他们自身绩效的单一　事会中外部董事的比例是正相关的关系。Ｂｏｒｏｋｈｏｖｉｃｈ　ｅｔ　ａｌ通过研究美国　评估者，董事会任免经理人员以及制订经理人员报酬计划的法律责任是　５８８家大型上市公司１９７０—１９８８年间独立董事制度与ＣＥＯ绩效关系也　控制利益冲突的关键要素。总之，由于代理问题的存在，为了利用所有　发现，独立董事制度确实能增加公司的价值。　权与控制权分离的收益，减少分离的成本，大型公司逐渐演进出了董事　第二，独立董事制度与公司绩效负相关。Ｄａｉｌｙ和Ｄａｌｔｏｎ研究发现，　会等制度规范。　那些绩效高的公司，恰恰是对独立董事依赖较少的；Ｄａｖｉｄ研究发现，　（二）董事会制度的发展与独立董事制度　独立董事比例和托宾Ｑ值之间呈反比关系，而与其他计量指标没有什么　董事会制度的发展经历了三个阶段０。第一个阶段是内部人控制阶　相关关系；Ａｇｒａｗａｌ＆Ｋｎｏｅｂｅｒ的研究也得出类似的结论。　段，第二阶段是外部董事（即独立董事）为主的阶段，第三阶段委员会　第三，独立董事制度与公司绩效不相关。Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ利用　制度阶段。在内部人控制这一阶段时期，董事会成员要么是大股东或其　有关公开资料对董事会构成和公司绩效关系进行了比较，发现独立董事　代表，要么就是公司的管理当局。这种董事会的运作模式在２Ｏ世纪７Ｏ　比例与公司绩效间不存在显著的相关关系，Ｌｉｎ等人的许多研究都没有　年代之前并没有发生什么大问题。但在１９７０年前后，美国的一些公司　发现独立董事比例和经营业绩之间有什么显著的相关关系。　发生了一连串的财务造假事件。为了避免各公司的财务造假，解决公司　独立董事制度与公司绩效的关系，国内有关文献主要有以下几种结论　战略决策和管理当局自己监督自己的矛盾，在外部股东的倡导下，美国　有研究显示独立董事制度有助于公司绩效的提高。向朝进、谢明发　一些公司开始进行制度创新，自发地建立了独立董事制度，由独立董事　现独立董事比例与公司价值成长能力呈现正相关关系。王跃堂等发现独　来行使公司的监督职能。　立董事比例和公司绩效显著正相关，并发现当大股东缺乏制衡时，独立　所以。从７Ｏ年代开始，美国公司董事会构成上的显著变化，就是　董事比例对公司绩效的促进作用会显著降低；独立董事的声誉能够显著　用外部董事来替换内部董事。这也就进入了董事会制度发展的第二个阶　地促进公司绩效，而其行业专长、政治关系及经济管理背景与公司绩效　段——以外部董事（独立董事）为主的阶段。独立董事的产生标志着独　并无相关性。高雷等发现独立董事比例与公司绩效之间正相关，独立董　立董事制度的发端。当然，此时美国企业的董事会仍是以内部董事为　事的薪酬、年龄、出席会议比率、居住地与上市公司注册地的一致性与　主；到了８Ｏ年代，董事会中独立董事比重略微超过５０％；到９０年代　公司绩效之间显著正相关。　初，独立董事比重的中位数（均值）达到６４％，也就是说，独立董事　有学者发现某些独立董事特征值与公司绩效呈现倒ｕ型关系。谭劲　从产生以后，其在董事会中的比重一直呈现出上升趋势。　所以，在这一　松等发现从独立董事人数为２人开始，公司业绩随着独立董事人数的增　时期，建立独立董事制度以强化董事会的职能，确保董事会的独立性、　加而增加，５人时达到最大，６人后开始下降，９人时业绩最差。公司业　作者简介：唐敏，女，汉族，四川南充人。现为四川大学经济学院２０１２级政治经济学专业的硕士研究生，研究方向为：社会主义价格理论与实践。　Ｂｕｓ．ｎ８商ＳｓＩ．３７・　绩随独立董事比例的变动而波动，业绩较好的区间是３０％一４０％之间，　而业绩较差的区间是２０％一３０％。独立董事的薪酬从２—４万元的区间　开始与公司业绩呈正相关关系，公司业绩随薪酬增加而上升，在８—１０　万元的区间达到最大，到１Ｏ万元以上的区间趋于下降。李汉军、张俊　喜发现独立董事比例和公司绩效呈ｕ型曲线关系：上市公司在绩效较差　时，翌年便会以增加独立董事名额的形式来提高董事会的独立性；主动　增加独立董事可以改善公司绩效，这种正面促进效应将滞后体现出来，滞　后效应的跨度期可长达３年；被动增加独立董事不能明显改善公司绩效。　更多的研究则表明独立董事制度与公司绩效的关联性较弱或不显　著。高明华、马守莉和丛春霞没有发现独立董事比例与公司绩效存在显　著关系。肖曙光发现独立董事规模、参加董事会人次与上市公司业绩存　在较弱的关联性。杨蕙馨等的研究未支持独立董事比例与公司绩效正相　关的假设。李维安、孙文发现独立董事制度对公司绩效的影响并不显　著。周国林发现独立董事比例对公司经营绩效没有显著影响。　四、对已有研究的评价　由已有的研究可以发现，学术界，在注重独立董事对公司绩效影响　的基础上，开始关注独立董事背景对绩效的影响。但是现有研究出现相　互矛盾的原因：首先，已有研究所选取的样本时间大多集中在２００５年　以前，然而我国独立董事制度在２００１年以后才开始建立，时间短，各　项制度还很不完善，独立董事制度对公司各方面的影响还未充分体现。　这些研究在某种程度上也不能说明问题。其次，在研究指标选取上，不　同研究选取的被解释变量、解释变量和控制变量各不相同。比如公司绩　效的衡量指标主要有托宾Ｑ值、总资产收益率、净资产收益率、市净值　等，独立董事制度的特征值则有独立董事比例、独立董事人数、独立董　事背景、出席会会议次数等指标。指标选取的不同在一定程度上也会影　响研究结果。　那么，从目前研究的现状来看，独立董事有效性依然是研究的核　心，如果独立董事制度对我国公司治理没有积极的效果，那么这项制度　便没有意义。所以，利用新数据对独立董事有效性做进一步检验，可能　会得出新的结论。　五、研究设计　的经营业绩有一定的关系。Ｈｅｒｍａｌｉｎ、Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９９８）的研究结果也　表明，以激励为基础的报酬制度能提高独立董事监督企业经营的效率。　（３）独立董事占董事会的比例。根据获取的数据来看，独立董事占　董事会的比例较低，大多集中在３０％一４０％之间。与国外相比，我们国　家的独立董事制度相对来说较低。　（４）独立董事居住地与工作地一致性。一般来说，独立董事居住地　最好是与工作地一致，这样可以更方便的了解公司的经营情况，也更容　易监督公司内部人的活动。但根据收集的数据来看，现在大多独立董事　的居住地与工作地都不一致。　（５）独立董事出席会议比率。根据收集的数据来看，独立董事的出　勤率还是比较低的。一般来说，独立董事出席会议的比例低直接影响其　职责的履行。　六、研究结果以及分析　计量经济回归模型分析　Ｖａｒｉａｂｌｅ　ＬＩ　ＡＧＥ　ＬＮＡＧＥ—Ｃｏｅ佑ｃｉｅｎｔ　Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ　ｌ８７．６６９０　１７９．４８５０　ｔ—Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　Ｐｒｏｂ．　１．Ｏ４５５９７　０．３０３６　ＳＱ　一２４．０７９４１　２２．８４４７５　一０．４７０６２０　４．０７７６６６　—１．０５４０４６　０．２９９８　—０．１１５４１４　０．９０８８　Ｉ　ＳＡＬＡＲＹ　ＬＮＳＡＬＡＲＹ—ＳＱ　０．１６３２３８　１．０１９１８９　ｌ２．６ｌ８７８　２．７７６８８３　一２．８６３９４０　１．５８２２ｌｌ　一０．０２８２Ｏ１　０．１００７４４　一３６６．９０２４　３５２．４３３１　０．１６０１６４　０．８７３８　４．５４４２２４　ｏ．ｏｏｏｌ　一１．８１００８７　０．０７９７　一Ｏ．２７９９２８　０．７８ｌ３　一１．Ｏ４１０５６　０．３０５７　Ａ　ｒ＿Ｒ　ＩＦＰＳ　—ＮＤ—ＰＥＲ　Ｃ　１、样本选取。本文数据来源于深证交易所。并通过随机抽样的方　式选取了４０个样本。　２、指标选取。　（１）公司绩效指标。本文采用总资产收益率（ｒｏｅ—ａｊ）作为公司　绩效指标。　（２）独立董事的年龄。由于一家公司的独立董事不止一位，所以我　们将独立董事年龄进行平均，然后再作为年龄变量（ａｇｅ）。　（３）独立董事的薪酬。独立董事的薪酬有总报酬、津贴和年末持股　分析结果　从研究结果来看，总资产收益率即公司绩效受独立董事的年龄和独　立董事董事出席比率影响较大。即独立董事的年龄和独立董事出席率与　公司绩效正相关。独立董事的薪酬、独立董事的比率和独立董事的居住　地与公司所在地是否一致跟公司绩效的相关性不大。　通过研究结果可以得到有助于独立董事制度建设的启示：以保持独　立董事的独立性为核心。加强独立董事制度建设。即提高独立董事的比　例，同时挑选一些经验丰富的独立董事。对与独立董事的薪酬的看法需　要改观，改革以往的独立董事薪酬模式。即改变以往的固定津贴为主的　模式。在独立董事的比例上，独立董事的人数并非是越多越好，重要的　是独立董事的独立性。独立董事的居住地也不一定要与公司所在地一　致，重要的是独立董事对公司的了解和职能的履行。（作者单位：四川　大学经济学院）　注解：　数三个指标。考虑到数据的有效性，我们将选取独立董事年度总报酬作　为独立董事薪酬（ｓａｌａｒｙ）标准。　（４）独立董事居住地与公司所在地是否一致（ｉｆ—ｐ日）。我们按照　如果一家公司有两个或以上会计专业的独立董事，只要有一个与上市公　司注册地不同就算异地，即同城记为１，否则记为０．　（５）独立董事出席会议比率（ａｔ—ｒ）　（６）独立董事占董事会的比例（ｎｄ—ｐｅｒ）　３、样本描述。　（１）独立董事的年龄。根据获取的数据来看，独立董事的年龄存在　较大差异，最大７１，最小２６，并且独立董事比较趋于老年化。孑Ｌ翔认　为，独立董事的年龄在３５—５５岁之间比较理想。因为如果独立董事过　于年轻，则其不可能有太丰富的经验与阅历，因而难以对公司作出实质　①②③宁向东．《公司治理理｛　．［Ｍ］．北京．中国发展出版社．２Ｏ０５年　谢德仁．《独立董事：代理问题之一部分》，会计研究．２ＯＯ５年第２期　宁向东．《公司治理理论》．［Ｍ］．北京．中国发展出版社．２Ｏ０５年　参考文献：　［１］　王荣昌，贺美兰．独立董事制度：历史根源与研究现状．［Ｊ］．　生产力研究．２ＯＯ７年　［２］　宁向东．《公司治理理论》．［Ｍ］．北京．中国发展出版础．２（Ｄ５年　［３］　高明华，马守莉．独立董事制度与公司绩效关系的实证分析　［Ｊ］．南开经济研究．２０ｏ２年　［４］　高雷，罗洋，张杰．独立董事制度特征与公司绩效．［Ｊ］．经济　与管理研究．２ｏｏ７年　性的贡献，而如果年龄太大，则可能已没有足够的精力和动力促使公司　进行重大改革。　［５］　杨蕙馨，律健．２００１年以来中国独立董事制度研究综述．［Ｊ］．　山东经济．２００９年　（２）独立董事薪酬。独立董事的薪酬，历来是一个惹人争议的话　题：报酬太低，独立董事没有动力去行使职权；报酬太高，又担心独立　董事因此舍不得丢掉这份好差事，从而与企业达成一致，失去独立性。　根据获取的数据来看，独立董事的薪酬大多分布在５—６万之间。且大　多采用的是固定津贴制度，独立董事的薪酬不与企业的业绩挂钩。这样　的制度可能不会损害独立董事的独立性，但有可能独立董事会存在激励　不足的问题。国外很多公司已经实施在固定津贴之外，给予独立董事一　定的绩效津贴，主要是和公司业绩挂钩的股票或股票期权。Ｍｏｒｃｋ、　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ等人（１９８８）的研究表明，用托宾Ｑ值衡量的公司绩　效与董事会成员拥有的股权数量正相关，说明独立董事拥有股权与企业　［６］　谭劲松等．我国上市公司独立董事制度若干特征分析．［Ｊ］．管　理世界．２００３年　［７］　叶康涛等．独立董事能否抑制大股东的掏空．【Ｊ］．经济研究．　２ｏ（）７年　［８］　娄芳．国外独立董事制度的研究现．抛［Ｊ］．外国经济与管理．２００１年　［９］　罗党论，唐清泉．独立董事制度实施效果分析．　［Ｊ］．南方经　济．２００６年　［１Ｏ］　孔翔．中外独立董事制度比较研究．［Ｊ］．管理世界．２００２年　［１１］　谢德仁．《独立董事：代理问题之一部分》，会计研究．２００５年　第２期　・ｌ　Ｂ