投资策略周报
研究报告
2010年7月26日
王汉锋
A股 研究部
高挺
分析员，SAC执业证书编号：S0080208070085 分析员，SAC执业证书编号：S0080207120067
gaoting@cicc.com.cn wanghf@cicc.com.cn
反弹进入“深水区”
王慧
联系人,SAC执业证书编号：S0080210030003
wanghui@cicc.com.cn
上证综指十日表现 本周A股策略观点
上证指数 2600y
2550A股上周反弹。政策预期的改变及外围市场的稳定带
来A股的反弹，强周期性板块如煤炭、有色等在反弹中居前。
在反弹之前，市场持续低迷已经近三个月时间，下跌幅度接近30%，其间基金仓位不断下降至一年来新低，市场存在技术性反弹的需求。政策预期的变化则更是增添了反弹的动力。
反弹持续性将面临考验。从历史经验来看，单纯只是政策预期变化带来的反弹一般持续性不是太强，最终市场趋势依然服从了基本面的趋势。同时七月中旬至八月初短暂的数据真空期也将结束，市场的反弹将面临七月份数据和中报业绩高峰期的检验，其持续性面临不确定性。
板块上，建议对自7月2日以来在反弹中领先的强周期板块逢高获利了结，包括有色、煤炭、化工等，盈利相对稳定且估值相对合理的消费品板块的持续性可能更好，包括食品饮料、医疗保健、汽车、家电以及估值相对低的蓝筹股，如银行。
本周专题一：A股市场净资产收益率(ROE)的变化趋势分析。受经济整体增速可能放缓、打破垄断及鼓励竞争带来的竞争加剧等趋势的影响A股整体ROE难以维持在当前较高的水平。从结构上看，金融、能源及基础材料等行业ROE水平逐步下降趋势较为确定，而消费及科技、工业品（机械及设备等）、公用事业及基础设施有可能是寻找ROE有望逐步提升行业的重点领域。在整体盈利下滑的背景下，我们会在后续的研究中对各子行业ROE趋势进行深入分析。 本周专题二：基金半年报简析。基金公司半年报已经全部公布完毕。从基金资产配置来看，全部偏股型基金的股票仓位从一季度末的84.5%下降到75.3%，降幅达到9%。二季度基金调仓体现出明显的防御色彩，医药、食品饮料、批发零售等非周期行业成基金加仓主方向，而在减持的行业中，金融保险业/金属非金属/采掘业/机械/房地产首当其冲。
2500y
24502400235007-1207-1307-1407-1507-1607-1907-2007-2107-2207-23y
风格指数十日表现 1090107010501030101099097095007-1207-13中证100中证200中证500y
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07-1407-1507-1607-1907-2007-2107-2207-23低点反弹至今行业表现 煤炭汽车及零部件建材机械家庭耐用消费品化工房地产医疗保健工业综合钢铁交通运输服务农业有色金属电子元器件城市公用事业家庭日用品林业与造纸包装食品饮料零售酒店旅游及餐饮电气设备中金A指技术硬件及设备银行软件及服务建筑与工程交通基础设施传媒石油天然气证券电力通信保险-5.0A股行业表现 从低点反弹至今y
0.05.010.015.020.0资料来源：WIND，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略：2010年7月26日
一周市场评论
政策预期转变引致市场反弹
上周外围市场震荡向上，A股则受政策预期略有改变的影响一路反弹，上证综指上周累计涨幅达6.1%，成交量也有所放大，远高于前一周的水平，并创下近两个月的新高。
国际方面，美国一些企业第二财季盈利超出预期对股市造成利好影响，包括联邦快递、卡特彼勒与AT&T等在内的公司盈利均超出预期并调升了业绩预测。但美国周四公布的经济数据好坏参半，上周初申请失业金人数46.4万，高于预期，美国房地产经纪商协会公布的6月二手房销量为537万幢，高于预期，6月先行指标环比下降0.2%，降幅低于预期。同时，美联储主席伯南克在国会发表证词时表示经济前景“异乎寻常的不明朗”，但他没有提及可能需要动用另外的刺激措施，伯南克的讲话证实了投资者关于美国经济状况已经变得疲软的悲观猜测。美股上周走出震荡格局。
国内方面，国家能源局规划司司长20日在能源局上半年能源经济形势发布会上透露，媒体广为报道的新能源规划最终定名为“新兴能源产业发展规划”，目前准备上报国务院审批，规划期为2011-2020年，规划期内累计将直接增加投资5万亿元，利好新能源板块。中国工信部部长李毅中22日表示，今年下半年将重点推进三网融合，推进汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业企业的兼并重组，兼并重组概念股或能成为市场热点。基金二季报披露完毕，据统计，截至6月30日，全部偏股基金的股票仓位从一季度末的84.5%下降到75.3%，降幅达到9%，二季度基金调仓体现出明显的防御色彩，医药、食品饮料、批发零售等非周期行业成基金加仓主方向，金融保险、金属非金属、采掘业则遭到抛弃，位居减仓榜前三名。 市场方面，周一，受欧美上周五大跌影响，国内A股低开，之后在航空，煤炭，地产和券商等板块带动下逐级回升，接近10点半时两市已全部收复失地，下午开盘后涨势继续蔓延，个股呈现普涨局面，成交量也有所放大。周二，沪深两市延续前日涨势，沪指一举攻克2500点重要关口，两市成交量显著放大，交易活跃，地产，金融等指标股以及周期性股票涨幅居前。周三，沪深两市开盘后，全天在高位窄幅震荡，新能源规划准备上报国务院，累积直接增加投资5万亿元，该板块又趋活跃，钢铁和电力等板块也是当天热点。周四，沪深两市开盘上涨后有所回调，但午后权重股再次发力，沪指创出本轮反弹新高。周五，沪深两市大幅震荡，金融板块表现活跃，中国工信部正在抓紧准备农机以旧换新政策的制定的消息刺激农机板块涨幅居前。
行业方面，煤炭有色上周反弹幅度最大。受近期市场反弹，成交量放大影响，券商股也开始活跃，上周涨幅居前。国家能源局规划司司长江冰20日在能源局上半年能源经济形势发布会上透露，“新兴能源产业发展规划”准备上报国务院审批，电力股以及其他受益于新兴能源产业发展规划的新能源、智能电网和节能减排板块都涨幅靠前。另外，电气设备，化工，建材，交通运输服务等行业也表现较好。而保险，电力，酒店旅游与餐饮，零售，食品饮料等行业则上涨幅度较小。
风格方面，中小盘股跑赢大盘股。
全周来看，上证综指上涨6.1%收于2572.0点，深证综指大幅上涨7.2%收于1039.0点，沪深300指数上涨6.8%收于2893.1点。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
研究部
图表1: A股风格指数一周表现（左）和年初至今表现（右） 风格指数表现 一周 (%)中证200中证500中证800风格指数表现 YTD (%)7.66.9中证500中证200A含B指数中证800A含H指数中证1007.08.0-30.0-22.1-24.3-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0-16.6-19.0-19.2-10.5 6.8 中证100A含B指数A含H指数0.01.02.06.3 3.04.05.05.55.96.0资料来源：Tx info, 中金公司研究部 图表2: A股行业一周表现（左）和年初至今表现（右） 煤炭有色金属证券电气设备化工建材交通运输服务工业综合石油天然气医疗保健钢铁家庭耐用消费品技术硬件及设备农业中金A指机械建筑与工程软件及服务房地产电子元器件传媒通信家庭日用品汽车及零部件城市公用事业交通基础设施林业与造纸包装银行食品饮料零售酒店旅游及餐饮电力保险0.0A股行业表现 一周 (%) 10.39.39.29.18.78.68.38.28.08.07.27.17.17.07.06.96.96.86.86.76.56.46.26.26.05.95.75.55.25.25.14.52.0 2.5家庭日用品电子元器件医疗保健电气设备机械零售食品饮料技术硬件及设备软件及服务酒店旅游及餐饮林业与造纸包装农业传媒家庭耐用消费品交通运输服务建筑与工程建材保险电力城市公用事业工业综合汽车及零部件中金A指化工交通基础设施银行有色金属房地产通信石油天然气煤炭钢铁证券12.0-50.0A股行业表现 YTD (%)0.0-1.6-3.1-6.7-6.8-7.3-7.5-7.7-9.2-9.9-10.3-10.5-11.6-13.2-13.9-15.0-16.0-16.2-16.2-16.7-16.8-17.9-19.8-20.6-22.3-22.5-22.8-24.7-30.9-31.9-33.7-40.65.64.06.08.010.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.0资料来源：WIND, 中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
3投资策略：2010年7月26日
未来市场关注
一、近期市场判断：反弹进入“深水区”
政策预期的改变引致市场快速反弹。上周A股市场生动地展示了其“政策市”的特征。上周末住建部官员对保障性住房建设的表态引起了市场的关注，7月22日温总理有关“解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行”的说法被市场上很多投资者解读为“政策托底”。市场持续反弹，前期跌幅较大的相对强周期性的板块，包括煤炭、有色、化工、建材及交运等行业涨幅居前，而保险、电力及消费相关行业在反弹中落后。 但是反弹在逐步进入“深水区”。自4月15日出台房地产调控政策以来市场持续下跌，至前期低点累计下跌幅度接近30%，其间基金仓位持续降低，市场未出现一次像样的反弹。从本月中至下个月初的时间是中国数据的真空期，市场表现出对负面消息反映的不敏感，存在技术性反弹的需求，同时政策预期的扰动也增加了部分反弹的动力。
当前市场的趋势是反弹，而非反转。外围市场的稳定可能给反弹增添动力，但随着反弹的继续，反弹将逐步面临考验。
首先，政策预期转变带来的反弹一般不具备持续性，市场真正的反转需要政策实质性的转变，或者基本面下滑趋势有所好转，而这两者尚不明确。2004-2005年及2008年市场下滑之中，在基本面趋势逐步变差的背景下，虽然政策预期出现了多次明显的转变，但最终市场趋势依然服从了基本面的趋势。政策预期的转变并没有带来市场趋势的根本转变，而只是局部的反弹而已。2008年的市场反转，也是在持续的减息刺激之后，再辅之以巨额的财政刺激计划才带来的。目前政策方面只是预期出现了改变，其对经济和盈利景气下滑的趋势的扭转难以起到类似的作用。
另外，反弹的持续性可能难以获得经济及盈利数据的支持。首先，上市公司中报业绩即将进入密集披露期，从已经报告的业绩来看，喜忧参半，并不能给市场带来单边的刺激；第二，七月份的宏观数据在下周即将进入视野，预计这其中可能并没有太多正面消息，数据很可能呈现的是“高通胀、低增长”的格局：从已经看到的局部地产成交及耐用消费品销售来看，七月份景气程度仍在继续下滑之中，最早到来的采购经理人指数如果继续出现明显下滑，必将给市场造成打击；商务部及农业部公布的农产品价格指数环比持续大幅回升，可能使得七月份的通胀数据不能延续六月份的同比回落趋势。
板块上，建议对自7月2日以来在反弹中领先的强周期板块逐步获利了结（图表3），包括有色、煤炭、化工等，盈利相对稳定且估值相对合理的消费品板块的持续性可能更好，包括食品饮料、医疗保健、汽车、家电以及估值相对低的蓝筹股，如银行。
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研究部
图表3: A股行业从前期低点反弹至今的行业表现（左）和年初至今行业表现（右） 煤炭汽车及零部件建材机械家庭耐用消费品化工房地产医疗保健工业综合钢铁交通运输服务农业有色金属电子元器件城市公用事业家庭日用品林业与造纸包装食品饮料零售酒店旅游及餐饮电气设备中金A指技术硬件及设备银行软件及服务建筑与工程交通基础设施传媒石油天然气证券电力通信保险-5.0A股行业表现 从低点反弹至今 17.116.215.214.313.413.313.012.912.512.412.412.312.311.611.411.411.111.011.011.011.010.910.59.69.69.38.78.68.37.95.04.7-1.60.0 家庭日用品电子元器件电气设备医疗保健保险软件及服务零售技术硬件及设备食品饮料传媒酒店旅游及餐饮机械林业与造纸包装农业电力建筑与工程家庭耐用消费品交通运输服务城市公用事业工业综合中金A指建材交通基础设施通信汽车及零部件银行化工有色金属房地产石油天然气钢铁煤炭证券A股行业表现 从年初至低点-10.4-12.7-12.8-14.7-15.9-16.0-16.3-16.4-17.6-18.2-18.4-18.9-20.1-20.2-21.2-22.0-22.8-24.8-25.9-26.0-26.2-26.9-28.1-28.4-29.1-29.2-31.0-31.7-36.2-41.0-41.8-44.9-5.25.010.015.020.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.0资料来源：WIND, 中金公司研究部 二、本周专题（一）：净资产收益率(ROE)可能难以维持在当前较高的水平
我们在前期的周报中结合“五年规划”分析过行业ROE的变化趋势。在市场盈利下滑趋势较为确定的背景下，哪些行业的ROE水平可能表现出不同的趋势？在本周专题中，我们简要分析A股上市公司ROE可能的变化，并将在后续的研究中结合各个行业的不同情况来仔细研究各个行业ROE的趋势。
总体上看，A股在2009年实现的净资产收益率(ROE)达到12.5%，基于我们行业分析员的预测，中金公司覆盖股票池2010年的ROE将达到15.6%，甚至超过2007年的水平（图表4左）。这也一定程度上解释了为什么当前市场对应的市盈率虽然已经较低，但市净率却依然高出历史低点较多。在过去几年ROE总体的提升趋势背后，是资产周转率及杠杆水平持续的提高，净利润率整体是下降趋势（图表5）。纵向比较来看，A股市场的ROE水平处于众多市场中相对比较高的水平（图表6），反映出中国经济增速较快（资产周转较快）、竞争尚不充分（净利率较高）等因素。我们注意到发展中市场的ROE一般高于发达市场，其根本原因应该具有类似性。 有几个大的趋势，让我们相信目前A股的ROE整体难以维持在当前相对比较高的水平。 首先，A股ROE目前处于历史较高水平的重要原因在于盈利占比较大的金融板块ROE处于较高水平（图表8），而金融板块中绝大部分盈利来自银行板块。从规模增长、行业利润率以及杠杆水平的大趋势来看，金融板块的ROE在未来逐步回落是大概率事件。
第二，整体经济增速可能逐步回落将使得资产周转率稳中趋降，打破垄断的努力以及民营资本的引入可能使得竞争加剧导致整体非金融行业获利能力有所下降，这也会使得非金融行业ROE水平整体难以继续提升。整体上看，中国的ROE水平变化与GDP增速也密切相关（图表7）
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
5投资策略：2010年7月26日
第三，监管的趋严、股权融资比例的提高，以及资金成本逐步回归正常化，将降低整体的杠杆化水平。我们注意到2007年是历史上为数不多的非金融行业杠杆化水平下降的一年，在这一年，借贷成本大幅上升，同时股权融资额度大幅上升，这两个因素对于降低整个市场的杠杆水平起到了关键作用。当前中国利率处于历史较低水平，未来逐步从底部回升的概率较大，同时随着股票市场融资功能逐步健全，其对银行信贷的替代性在逐步增强，这两方面的因素将使得A股非金融类公司总体的杠杆水平将呈现逐步降低的趋势。
从行业上来看，除了个别行业之外，基本上所有行业的ROE在过去十年中都在不断的提升，2010年的预测ROE是过去十年的高点（图表4右），但不同行业实现ROE提升背后的逻辑差异很大。而前瞻性地看，各大的行业组ROE趋势也将呈现如下大的趋势，我们将在后续的研究中来细化各个子行业的ROE趋势：
金融板块：规模增速的放缓、监管趋严下杠杆水平的降低以及市场化的改革将削减利润率水平，ROE总体将逐步回落。
能源及原材料（石油天然气、煤炭、钢铁、有色、建材等传统行业）：行业增速的趋缓及成本的上升使得ROE难以大幅提升。这些行业自07年以来，ROE一直呈下滑趋势。中国虽然投资需求空间还有很大，但投资增长的高峰期很可能随着基数的扩大以及劳动力成本上升而结束，未来这些行业的资产周转率也很难维持之前的高度。但国家对传统行业内兼并重组，淘汰落后产能的推动，可能会相应提高龙头公司的盈利能力，但对安全及环保要求的提高也将抵消这种盈利能力的提升。总体上，净资产回报率的平均水平很难恢复到之前的高点。
公用事业及基础设施：未来ROE水平有可能呈现企稳回升的态势。资本开支的高峰期已过，行业利用率水平在稳步提升；杠杆水平有下降的空间但总体保持稳定。
工业品（机械与设备制造、商用汽车等）：行业的ROE水平波动较大，持续处于较低水平。未来随着行业竞争格局的稳定，以及中国自身竞争优势在国际上的进一步体现，ROE水平有提高的空间。
消费和科技板块：这可能是未来寻找净资产收益率可以得以维持或者提升的行业的重点领域，将主要得益于行业竞争格局稳定后带来的行业利润率的提升以及行业规模成长带来的资产周转的加快。包括医药，食品饮料，家庭耐用消费品，技术硬件及设备等行业。这类行业的特点是当前行业竞争较为激烈，ROE水平不高，但杠杆水平偏低。未来将持续受益于中国消费规模扩大及结构升级趋势。
图表4：A股非金融行业ROE（左）和大部分行业2010年ROE是十年来的高点 A股分行业2000-2010十年间ROE的最大最小值 非金融行业ROE16.0(%) 35.030.025.020.015.010.05.0--5.0(%)（以2010E年ROE排序）MAXMIN2010E14.012.010.08.06.04.0199519961997199819992000-10.0-15.0-20.0通信传媒工业综合证券电力钢铁林业与造纸包装交通基础设施有色金属建筑与工程交通运输服务农业房地产软件及服务非金融化工石油天然气保险家庭耐用消费品医疗保健机械酒店旅游及餐饮电子元器件合计城市公用事业零售建材电气设备技术硬件及设备煤炭金融银行家庭日用品汽车及零部件食品饮料2001200220032004200520062007200820092010
资料来源：WIND，中金公司研究部 6
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2011研究部
图表5：A股非金融行业ROE杜邦分析 净利率10.0 (%)9.0 8.0 7.06.05.04.03.02.0199519961997199819992000200190.085.080.075.070.065.060.055.050.045.040.0资产周转率2.92.72.52.32.11.91.71.5权益乘数 19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920022003200420052006200720082009毛利率(%)19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200919951996199719981999200020012002200320042005200620072008200823.022.021.020.019.018.017.016.015.06.0存货周转率65.0(%)资产负债率5.060.04.055.03.050.02.045.01.0-19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200940.019951996199719981999200020012002200320042005200620072009资料来源：WIND，中金公司研究部 图表6：世界各国主要股指ROE对比 25.0% 20.0% 15.0% 12.0%12.0%10.8% 10.0%6.7% 5.0%0.0%世界各国指数ROE对比19.8%16.6%13.1%13.4%13.4%13.6%13.7%14.3%14.5%20.8%12.0% 澳大利亚日本法国英国德国韩国台湾巴西俄罗斯泰国美国中国印度印尼 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表7：GDP增速与上市公司ROE 16.0 (%)GDP:初步核算数:同比A股非金融行业ROE 14.0 12.010.08.06.04.019951996199719981999200014.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(%)日本GDP增长率越南 上市公司ROE 20012002200320042005200620072008200920102011 (6.0)195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007资料来源：WIND，日本统计局，Datastream，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
20097投资策略：2010年7月26日
图表8：A股五大行业组过去10年ROE的趋势 (%)18.0能源及基础材料 公用事业及基础设施16.0 消费及其他14.012.010.08.06.04.02.0-A股五大行业ROE工业金融地产 2000资料来源：WIND，中金公司研究部 200120022003200420052006200720082009二、本周专题（二）：基金二季报点评
截至07月21日，60家基金管理公司旗下的六百多只基金的二季报全部公布完毕。截至6月30日，基金整体亏损3,513亿元，仅次于2008年一季度的6,688亿元和二季度的4,138亿元，为历史第三大亏损额。基金全行业管理资产净值为2.11万亿元，较上季末的2.43万亿缩水13.1%。全部基金总份额2.39万亿份，较上季末的2.35万亿份小幅增长1.8％。考虑到新基金发行和基金拆分的影响，基金行业总份额基本稳定。从基金资产配置来看，全部偏股型基金的股票仓位从一季度末的84.5%下降到75.3%，降幅达到9%。二季度基金调仓体现出明显的防御色彩，医药、食品饮料、批发零售等非周期行业成基金加仓主方向。
受二季度股市大幅下跌影响，基金出现大幅减仓。由于二季度股市震荡下挫，上证综指季跌幅达23%，政策面的偏紧以及对基本面未来下滑的趋势的判断都引发了股市的萎靡，减仓成为多个基金防御股市下跌风险的方法。根据投资风格来看，截至6月30日，全部股票型基金的股票仓位从一季度末的86.14%下降到77.57%，降幅接近9%，而混合型的基金仓位更是下降了10.6%至67.55%，仓位降幅是07年的单季最大值（图表9）。相对而言，26只传统封闭式基金的股票仓位不降反升，小幅上涨了1.03%至69.83%。
二季度基金调仓体现出明显的防御色彩。截至6月30日，全部基金持股总市值为2.0万亿，占A股流通市值13.7万亿的14.6%。从行业分布来看，二季度基金增值最多的行业依次为医药和生物制品，食品饮料，批发和零售，电子，纺织服装等，均为防御型行业。基金在二季度增配这些行业可以防御市场的系统性风险，而这些行业在二季度的普遍跌幅也确实小于市场的整体跌幅水平。而在减持的行业中，金融保险业，金属非金属，采掘业，机械，房地产首当其冲，减持最多的金融保险业的减持比例达到了4.2%（图表10右）。调整后，金融保险仍是基金的第一大权重行业，市值占比为13.1%，而医药和生物制品板块迅速上升，当前市值占比已达7%。相对沪深300的行业权重而言，金融保险业是差异最大的行业，沪深300中金融保险业的权重占比为31.4%，而基金持有金融保险业的市值仅占全部持有股票市值的13.1%，差异达18.3%。，另外，采掘，金属非金属，建筑业等都属于小于沪深300行业权重较大的几个行业，而医药和生物制品，食品饮料等则恰好相反（图表10左）。 通过对比二季报和一季报基金的重仓股可以发现，所有基金整体上对重仓股均进行了调整。从二季度股票型和混合型基金的重仓股的增减持情况来看（图表11），其中增持股数最多的个股为中国平安(增仓0.27%)，东阿阿胶(增仓0.26%)，中金黄金(增仓0.16%)。减持最多的个股为招商银行(减仓0.69%)，兴业银行(减仓0.65%)，格力电器(减仓0.47%)，重仓持有这些股票的基金数也在大幅下降，从一季末的213，138，53只下降到了二季末的168，106和23只。截止二季度末，基金第一大重仓股仍为招商银行，持股市值占基金资产净值的1.82%，基金在二季度共减持招商银行6.26亿股。此外，基金的第二大权重股为中国平安，二季度基金共增持0.9亿股，第三大权重股为兴业银行。
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研究部
图表9：股票型和混合型基金历史仓位
90.0(%)82.282.5股票型和混合型基金历史仓位84.976.973.365.266.267.668.564.557.452.749.157.484.785.384.786.182.081.480.379.278.678.277.076.676.276.275.775.374.677.673.073.070.867.566.385.183.161.760.986.9
85.080.075.070.065.060.055.050.045.040.01Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q0557.776.469.270.372.577.578.381.062.663.8股票型基金混合型基金4Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q10资料来源：WIND，中金公司研究部 图表10：基金持有各行业市值占比和变化 代码 A BCC0C1C2C3C4C5C6C7C8C99DEFGHIJKLM相对占净值比(%)行业市值市值占HS300HS300权重比Rmb bn2Q101Q10变化权重农、林、牧、渔业 10.40.50.50.40.10.40.1采掘业 79.44.03.95.3-1.410.5-6.5制造业 632.931.731.433.2-1.830.51.2食品、饮料 114.25.75.75.20.54.61.1纺织、服装、皮毛 15.00.80.70.60.20.40.3木材、家具 1.00.00.00.10.00.00.0造纸、印刷 7.40.40.40.5-0.10.10.2石油、化学、塑胶、塑料 60.73.03.04.1-1.12.20.9电子 30.01.51.51.30.20.51.0金属、非金属 69.83.53.55.1-1.67.9-4.4机械、设备、仪表 189.29.59.410.8-1.411.0-1.5医药、生物制品 139.47.06.95.31.63.53.4其他制造业 6.30.30.30.40.00.30.0电力、煤气及水的生产和供 24.51.21.21.10.13.4-2.2建筑业 24.31.21.21.3-0.13.6-2.4交通运输、仓储业 40.92.02.02.4-0.44.6-2.5信息技术业 86.04.34.34.5-0.23.50.9批发和零售贸易 101.45.15.04.80.23.12.0金融、保险业 261.213.113.017.2-4.231.4-18.3房地产业 46.02.32.33.5-1.25.9-3.6社会服务业 21.41.11.11.00.01.10.0传播与文化产业 12.60.60.60.60.00.20.4综合类 21.31.11.11.5-0.41.8-0.7行业名称基金二季度行业配置变化医药、生物制品食品、饮料批发和零售贸易电子纺织、服装、皮毛农、林、牧、渔业电力、煤气及水的生产和供应业社会服务业传播与文化产业木材、家具其他制造业建筑业造纸、印刷信息技术业交通运输、仓储业综合类石油、化学、塑胶、塑料房地产业机械、设备、仪表采掘业金属、非金属制造业金融、保险业1.60.50.20.20.20.10.10.00.00.00.0-0.1-0.1-0.2-0.4-0.4-1.1-1.2-1.4-1.4-1.6-1.8-4.2-5.0-4.0-3.0-2.0-1.02Q100.01.02.0资料来源：WIND，中金公司研究部 图表11：基金重仓股增仓和减仓的前十五只股票 代码名称中国平安东阿阿胶中金黄金长江电力云南白药铁龙物流伊利股份上海医药大商股份华夏银行软控股份同方股份康美药业哈药股份广汇股份601318.SH000423.SZ 600489.SH600900.SH 000538.SZ600125.SH600887.SH 601607.SH600694.SH 600015.SH002073.SZ600100.SH 600518.SH600664.SH 600256.SH季报持仓变动(万股)金融、保险业 9,111医药、生物制品 10,152采掘业 5,003电力、煤气及水的生 19,989医药、生物制品 2,466交通运输、仓储业 16,523食品、饮料 6,708医药、生物制品 10,174批发和零售贸易 4,006金融、保险业 16,976机械、设备、仪表12,363信息技术业6,450医药、生物制品8,474医药、生物制品5,711房地产业5,238行业持股市值占基金净值比(%)1.650.420.200.190.270.130.480.180.150.310.140.170.280.190.23相比前期仓位增加0.270.260.160.150.130.130.130.110.110.110.090.090.090.080.08代码600036.SH601166.SH000651.SZ600030.SH600016.SH000001.SZ600000.SH000002.SZ000063.SZ600837.SH600309.SH600519.SH000983.SZ601328.SH601169.SH名称招商银行兴业银行格力电器中信证券民生银行深发展A浦发银行万科A中兴通讯海通证券烟台万华贵州茅台西山煤电交通银行北京银行季报持仓变动(万股)金融、保险业-62,604金融、保险业-7,535机械、设备、仪表-28,374金融、保险业-4,727金融、保险业-47,139金融、保险业-13,775金融、保险业27,540房地产业-37,692信息技术业8,609金融、保险业-19,981石油、化学、塑胶、塑-8,821食品、饮料-950采掘业-174金融、保险业-579金融、保险业-8,120行业持股市值占基金净值比(%)1.821.260.200.241.040.431.180.180.420.020.140.850.200.600.24相比前期仓位减少-0.69-0.65-0.47-0.34-0.30-0.23-0.23-0.22-0.21-0.19-0.17-0.16-0.15-0.13-0.12资料来源：WIND，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
9投资策略：2010年7月26日
三、近期关注事件及数据
¾ 关注业绩报告是否会带来交易机会。
¾ 经济放缓趋势日趋明显，在这样的背景下关注中国的政策走势。
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研究部
图表12：中金覆盖股票池7、8两个月业绩公布时间表 SUNMONTUE2010年7月WED1THU2FRI3SAT 45678910 1112 13141516焦点科技(002315),17圣农发展(002299),1819 20212223燕京啤酒(000729), 福成五丰(600965),华东数控(002248), 瑞贝卡(600439),24华新水泥(600801), 六国化工(600470),建投能源(000600), 康缘药业(600557),丰原生化(000930),2526锦州港(600190), 2728赛马实业(600449), 华鲁恒升(600426),天地科技(600582), 博瑞传播(600880),兴发集团(600141), 国电电力(600795),北纬通信(002148), 海陆重工(002255),招商地产(000024), 顺鑫农业(000860),金种子酒(600199),29西飞国际(000768), 片仔癀(600436),东方海洋(002086), 碧水源(300070),科达机电(600499),30中天科技(600522), 西山煤电(000983),祁连山(600720), 四川美丰(000731),营口港(600317), 沈阳机床(000410),东北证券(000686), 栖霞建设(600533),华天酒店(000428), 星期六(002291),宝钛股份(600456), 智光电气(002169),31兰花科创(600123), 中国船舶(600150),海得控制(002184), 恒瑞医药(600276),深圳机场(000089),2010年8月TUE34日照港(600017), 峨眉山A(000888), 海正药业(600267), 上海家化(600315),WEDTHU5天山股份(000877), 山西三维(000755),平高电气(600312), 上海医药(601607),新农开发(600359), 长电科技(600584),FRISAT67神火股份(000933), 云维股份(600725),荣信股份(002123), 航天信息(600271),荣盛发展(002146), 北巴传媒(600386),张裕A(000869), 中材科技(002080),承德露露(000848), 鲁阳股份(002088),秦川发展(000837),SUN12MON 8910梦洁家纺(002397), 合兴包装(002228),凌钢股份(600231), 紫金矿业(601899),粤高速A(000429), 科陆电子(002121),华夏银行(600015), 南京银行(601009),长江证券(000783), 万科A(000002), 金地集团(600383), 保利地产(600048),宇通客车(600066), 江淮汽车(600418),福耀玻璃(600660), 华光股份(600475),精功科技(002006), 西部材料(002149),山东药玻(600529), 11华能国际(600011), 中国南车(601766),民生银行(600016), 大立科技(002214),中鼎股份(000887), 天士力(600535),獐子岛(002069), 正邦科技(002157),东方市场(000301),12开滦股份(600997), 置信电气(600517),卧龙电气(600580), 中信银行(601998),贵州茅台(600519), 泸州老窖(000568),古越龙山(600059), 龙溪股份(600592),中航重机(600765),13盐湖钾肥(000792), 首开股份(600376),北京城建(600266), 拓维信息(002261),合肥百货(000417), 武汉中百(000759),达意隆(002209),14中煤能源(601898), 巨化股份(600160),建峰化工(000950), 宏源证券(000562),华星创业(300025), 青岛双星(000599),新五丰(600975),151617皖通高速(600012), 中青旅(600138),飞亚达A(000026), 海螺水泥(600585),青岛啤酒(600600), 华海药业(600521),新安股份(600596), 南方航空(600029),昆明机床(600806), 特变电工(600089),金风科技(002202), 水晶光电(002273),天威视讯(002238), 鲁泰A(000726), 罗莱家纺(002293), 五粮液(000858), *ST南方(000716), 浙富股份(002266),18中海发展(600026), 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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
11投资策略：2010年7月26日
中金推荐组合及配置建议
图表13：中金A股推荐组合 本周组合无调整。
公司名称股票代码民生银行北京银行招商银行中信证券金地集团华域汽车上海汽车康缘药业恒瑞医药五 粮 液承德露露合肥百货荣信股份三一重工华新水泥北新建材平煤股份中兴通讯用友软件中国联通评级股价(元)股价变化(%)10-7-23600016.SH推荐601169.SH推荐600036.SH推荐600030.SH推荐600383.SH推荐600741.SH推荐600557.SH推荐600276.SH推荐 5.49 13.86 14.27 12.48 6.76 9.04 18.93 41.05一周 4.4 8.2 4.5 9.0 4.8 1.9 5.5 8.5 7.2 6.3 9.8 2.4 7.7 9.1 8.4 3.7 13.0市盈率(x)09A 15.3 16.9 17.0 14.7 18.9 37.8 45.9 32.4 54.1 38.2 59.9 27.2 18.7 25.1 22.0 26.6 59.4 36.810E11E市净率(x)09A10E11E分红收益率09A10E11E0.9%1.9%0.0%1.3%1.8%0.0%1.7%1.6%2.0%4.9%1.9%1.7%0.8%1.5%1.5%3.0%3.5%4.0%0.4%0.3%2.4%0.7%1.9%2.5%0.9%1.1%1.3%0.1%0.1%0.1%1.0%1.8%2.4%0.6%0.8%1.1%0.3%0.5%0.7%0.5%0.5%0.0%0.9%1.2%1.2%0.0%0.0%0.0%0.9%2.3%2.7%0.5%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%1.0%1.4% YTD -16.1 -27.4 -15.2 -11.6 -19.0 -27.2 -9.1 -6.0 -12.9 49.7 9.7 31.7 -9.3 -26.2 -10.2 -30.0 -23.1 2.9 -24.5 12.1 9.6 7.9 1.6 1.4 1.2 10.9 8.5 2.3 1.9 1.6 12.3 19.7 13.6 12.7 26.2 37.5 22.6 33.0 29.0 41.5 15.1 13.6 19.2 12.9 19.8 41.1 53.7 10.2 3.3 2.3 1.9 20.8 1.3 2.0 1.8 11.2 2.0 1.8 1.6 11.2 2.9 2.5 2.3 19.9 5.6 4.7 4.1 30.0 24.8 11.7 9.3 7.2 11.7 10.2 8.8 16.8 7.3 5.5 4.2 21.6 7.5 6.2 5.1 29.5 8.5 7.3 6.1 11.9 7.1 5.2 4.0 10.8 2.1 1.2 1.1 14.1 3.6 3.1 2.6 11.2 4.1 3.3 2.8 16.0 4.0 3.5 3.0 29.9 7.2 6.6 5.8 34.4 1.7 1.6 1.6中金推荐组合指数3,200沪深300指数 -39.6 9.22,700 11.3 9.9 1.9 1.7 1.6600104.SH审慎推荐 14.592,200000858.SZ推荐 27.42000848.SZ审慎推荐 39.50000417.SZ推荐002123.SZ推荐600031.SH推荐000786.SZ推荐601666.SH推荐000063.SZ推荐600588.SH推荐600050.SH推荐 15.98 33.09 22.14 14.02 17.07 22.79 21.51 5.451,700600801.SH审慎推荐 17.341,20006-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0309-07 5.8资料来源：天相，中金公司研究部 图表14：中金覆盖A股分行业盈利增长预测及估值水平
行业石油天然气石化煤炭钢铁有色金属建材造纸包装化工电力交通基础设施交通运输机械电气设备建筑银行证券保险房地产电信服务软件及服务技术硬件及设备电子元器件传媒家电及相关零售汽车及零部件酒店旅游服装及纺织品食品饮料医疗保健农业小盘股合计金融板块非金融板块A股总市值%17.6%0.3%5.2%2.3%2.9%0.7%0.1%1.1%3.2%2.7%2.8%2.7%2.1%2.9%23.0%2.6%6.4%2.9%0.9%0.5%0.8%0.1%1.3%1.3%1.2%2.9%0.6%0.6%4.2%1.6%0.8%1.8%100%08 -28.7 -655.2 35.5 -49.5 -64.0 24.2 1.9 8.4 -99.7 1.8 -120.4 4.2 -8.5 -27.3 33.1 -53.3 -53.8 1.2 250.5 3.3 38.3 -60.9 1.8 15.6 17.7 -45.7 11.1 -20.2 7.8 27.9 -11.1 9.0 -11.4盈利增速 (%)09 14.9 118.6 1.1 -43.5 -53.2 49.8 25.8 -41.0 32,487.3 -5.2 19.2 -10.3 42.4 112.9 16.5 47.2 134.0 39.6 -84.1 29.3 50.0 93.5 20.1 46.7 29.1 174.9 34.8 69.7 71.8 46.5 48.6 10.7 23.0 24.1 21.810E 17.7 54.8 28.0 147.7 347.6 40.6 2.6 84.8 17.7 16.6 461.0 33.8 15.5 22.3 26.2 -25.3 15.0 23.7 -31.4 17.7 33.8 46.3 9.5 24.3 37.0 47.4 23.7 -20.0 41.9 18.6 41.0 73.0 29.0 23.0 36.211E 7.8 -21.6 18.1 14.4 26.1 20.1 11.4 41.9 10.7 10.4 15.6 31.8 16.0 22.7 19.3 1.2 18.9 18.8 56.0 25.0 21.9 34.8 15.1 14.9 28.4 15.4 65.1 21.9 32.4 26.7 18.4 30.817.5 18.8 16.108 18.6n.a. 17.9 16.5 66.7 27.3 14.8 22.5 7,617.3 19.1n.a. 24.7 45.0 35.6 13.7 24.7 52.5 26.1 5.9 39.8 44.5 71.7 60.3 32.2 43.4 53.4 45.3 28.4 63.0 58.6 64.4 53.6 22.1 16.3 28.7市盈率 (x)09 16.2 38.4 17.7 29.2 142.4 18.2 11.7 38.2 23.4 20.1n.a. 27.5 31.6 16.7 11.8 16.8 22.4 18.7 36.8 30.8 29.7 37.0 50.2 21.9 33.7 19.4 33.6 16.7 36.6 40.0 43.3 48.4 17.9 13.1 23.610E 13.8 24.8 13.8 11.8 31.8 13.0 11.4 20.7 19.9 17.2 24.0 20.5 27.3 13.7 9.3 22.5 19.5 15.1 53.7 26.1 22.2 25.3 45.9 17.6 24.6 13.2 27.2 20.9 25.8 33.7 30.7 28.0 13.9 10.7 17.311E 12.8 31.6 11.7 10.3 25.2 10.8 10.3 14.6 17.9 15.6 20.8 15.6 23.6 11.1 7.8 22.2 16.4 12.7 34.4 20.9 18.2 18.8 39.9 15.4 19.1 11.4 16.5 17.2 19.5 26.6 25.9 21.4 11.8 9.0 14.908 2.4 4.5 3.2 1.3 4.2 3.0 1.4 4.2 2.7 2.3 3.6 4.1 6.9 3.2 2.4 2.3 4.1 2.91.6 5.2 5.5 5.6 5.5 4.3 6.7 4.0 5.8 7.8 10.2 7.4 5.5 6.0 2.9 2.6 3.1市净率 (x)09 2.2 4.1 2.8 1.2 4.1 2.6 1.1 3.5 2.2 2.1 3.4 3.2 5.3 1.8 2.1 1.8 3.4 2.3 1.7 4.5 4.6 5.1 4.4 3.3 4.6 3.2 5.0 5.4 8.0 5.9 4.6 4.8 2.5 2.2 2.710E 2.1 3.5 2.5 1.1 3.6 2.1 1.1 3.0 1.9 2.0 2.9 2.8 4.5 1.6 1.7 2.1 2.9 2.0 1.6 4.0 4.0 4.6 3.9 2.6 3.9 2.7 4.5 4.5 6.4 5.3 4.1 3.9 2.2 1.9 2.411E 1.9 3.2 2.1 1.13.2 1.8 1.0 2.6 1.8 1.8 2.5 2.5 3.9 1.5 1.5 2.0 2.6 1.7 1.6 3.5 3.4 4.0 3.6 2.3 3.3 2.3 3.9 4.0 5.1 4.6 3.6 3.4 1.9 1.7 2.208 2.4 - 1.6 3.0 0.1 0.7 0.7 1.7 1.3 2.5 1.2 0.7 0.2 0.4 3.1 0.7 0.7 0.7 1.2 0.5 0.3 1.1 0.2 1.0 0.2 0.7 0.91.3 0.7 0.5 0.6 0.3 1.8 2.6 1.4分红收益率 (%)09 2.2 0.4 1.9 1.7 0.2 0.8 2.9 1.1 1.7 2.5 0.3 0.7 0.3 1.5 3.3 3.7 2.0 0.8 1.1 0.6 0.4 0.8 0.6 1.1 0.2 0.9 1.0 2.1 0.7 0.7 0.8 0.4 2.0 3.1 1.410E 2.4 0.6 2.1 3.6 0.4 0.9 2.2 1.7 1.5 2.9 0.3 0.3 0.3 1.8 4.1 1.9 1.9 1.1 1.0 0.6 0.4 1.1 0.5 1.4 0.3 1.0 1.5 1.4 1.2 1.0 0.9 0.3 2.4 3.6 1.611E 3.0 0.5 2.4 4.1 0.4 1.1 1.9 2.2 2.6 3.2 0.5 0.2 0.4 2.2 4.6 1.7 2.2 1.2 1.4 0.7 0.1 0.6 0.5 1.5 0.3 1.8 2.1 1.6 1.6 1.2 1.0 0.4 2.8 4.0 1.908 12.8 -63.4 17.7 7.6 6.2 11.2 9.2 18.5 0.0 11.9 -5.1 16.4 15.4 9.0 17.5 9.2 7.9 11.3 28.1 13.0 12.4 7.8 9.1 13.3 15.3 7.5 12.8 27.6 16.1 12.6 8.6 11.2 13.1 15.9 10.9净资产收益率 (%)09 13.5 10.6 15.9 4.1 2.9 14.1 9.7 9.2 9.3 10.4 -3.9 11.7 16.9 10.8 17.9 10.8 14.9 12.4 4.5 14.7 15.6 13.9 8.7 15.1 13.8 16.5 14.8 32.1 22.0 14.8 10.6 9.9 13.9 17.1 11.410E 15.0 14.3 17.8 9.6 11.4 15.9 9.4 14.7 9.4 11.4 11.9 13.8 16.5 12.0 18.7 9.3 15.0 13.3 3.0 15.3 17.8 18.3 8.5 14.9 15.8 20.3 16.5 21.7 24.7 15.7 13.2 13.8 15.7 17.8 14.011E 14.6 10.3 18.3 10.3 12.7 16.4 9.6 18.0 9.8 11.8 12.2 16.0 16.4 13.3 19.4 8.9 15.7 13.7 4.6 16.6 18.6 21.3 9.0 15.1 17.1 20.0 23.4 23.1 26.4 17.4 14.0 15.8 16.4 18.5 14.532% 13.868% -29.4资料来源：天相，中金公司研究部 图表15：沪深300指数向前12个月市盈率和市净率历史走势 50.0 45.040.035.030.025.020.015.010.05.002-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07市盈率均值+1.5倍标准差-1.5倍标准差沪深300指数向前12个月市盈率+0.5倍标准差-0.5倍标准差指数向前12个月市盈率+1倍标准差-1倍标准差沪深300指数向前12个月市净率市净率均值+1.5倍标准差-1.5倍标准差+0.5倍标准差-0.5倍标准差指数向前12个月市净率+1倍标准差-1倍标准差6.55.54.53.52.51.50.502-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0110-0110-0610-07 4.4 12.2700资料来源：天相，中金公司研究部 12
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