从股权分置改革谈我国证券市场功能的完善

维普资讯 http://www.cqvip.com 第２３卷　第１期　平　原　大　学　学报　２００６年２月　Ｖｏ１．２３　ＮＯ．１　Ｊ　ＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＰＩＮＧＹＵＡＮ　ＵＮｌＶＥＲＳＩＴＹ　Ｆｅｂ．２００６　从股权分置改革谈我国证券市场功能的完善　李晓莉，杨建平　（涪陵职业技术学院。重庆涪陵４０８０００）　摘要：我国的证券市场具有融通资金、配置资源、投资、实现企业转制等多种功能。证券市场　的发展在调整与优化经济结构、促进社会主义市场体系的建立和完善、帮助企业经营机制的转换、　拓宽储蓄向投资转化的渠道等方面发挥了积极的作用。但由于股权分王，使证券市场的功能定位　出现偏差，重融贵功能而轻投资功能和优化费源配置功能已影响证券市场的健康发展。股权分置　改革将促进我固证券市场功能的完善。　关键词：证券市场；功能；融资；资源配置；投资　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１ｏ０８—３９４４（２００６）０１一ｏ０１５—０４　股权分置作为历史遗留的我国资本市场的一项　流通股的特定情况，致使股票价格的波动对非流通　基础制度缺失，长期以来扭曲证券市场的定价机制，　股股东几乎没有任何影响，价格上涨不会给他们带　影响着我国证券市场功能的发挥。股权分置改革作　来任何收益，价格下跌也不会给他们造成任何直接　为资本市场的重大制度性变革，其目的在于消除影　损失。这样，非流通股股东就会形成自己的利益追　响资本市场功能的制度性障碍，推动资本市场运行　求目标，由此也就形成了非流通股股东与流通股股　机制的转换。中国证监会等五部委联合发布的《关　东利益目标的背离。两类股票各有不同的成本权益　于上市公司股权分置改革的指导意见》，明确要求将　收益和风险，拥有大资本和权力的利益集团能以低　股权分置改革与资本市场功能的全面发挥统筹考　成本获得高权益、高收益、低风险的非流通股，而社　虑，通过股权分置改革，促进资本市场的良性循环和　会公众股东却只能以高成本获取高风险、低权益、低　健康发展【１］。　收益甚至负收益的公众流通股。由于非流通股东无　一法分享二级市场的资本利得，不重视股价的表现，也　、股权分置的制度缺陷　不乐于分红派息，在新股溢价发行的条件下，必然导　股权分置是指中国股市因为特殊历史原因和特　致上市公司的过度融资行为，使流通股东不堪重负。　殊的发展演变中，中国Ａ股市场的上市公司内部普　遍形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，　①２００５年４月１２日，中国证监会负责人针对社会公　这两类股票形成了同股不同价、同股不同权的市场　众关心的股市敏感问题接受了新华社记者采访。在谈到股　制度与结构。　权分置问题时称：股权分置问题的产生，主要根源于早期对　由于历史原因，作为政府主导的一种安排①，我　股份制的认识不统一。对证券市场的功能和定位的认识不统　一。国股市上有三分之二左右的股权不能流通。这种政　以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，那时主　策安排虽然在特定时期发挥过它的作用，但造成了流　要强调国有企业管理，国有资本运营的观念还没有完全建　立。股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳　通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同　定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管　利的弊端。影响制约着我国证券市场的进一步发展。　理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个　我国的证券市场流通股仅占全部股份的大约　重大障碍。需要积极稳妥地加以解决。　１／３的比例，约２／３的股份不能流通０　正是因为大　②截至２００４年底，上市公司总股本７１４９亿股，其中　部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股　非流通股份４５４３亿股。占上市公司总股本的６４　。国有股　股东利益追求目标的差异。我国证券市场存在着非　份在非流通股份中占７４％。　收稿日期：２００５—１Ｏ一１４　修回日期：２００５—１Ｏ一２４　作者简介：李晓莉（１９６６一）。士，四川营山人。经济学副教授，主要从事经济理论研究。　・　ｌ５　・　维普资讯 http://www.cqvip.com Ａ股发起人股东以与面额等值的资产取得股权，成　本很低但不能流通。Ａ股流通股东按溢价认购可以　流通的股权。Ｈ股等境外股东按完全市场化的价　格认购股权，但其流通市场与Ａ股市场割裂。这造　成了Ａ股流通股东相对于发起人股东和境外股东　而言，处于不公平的弱势地位。　股权分置现象使投资者对资本市场的发展信心　不足，对证券市场的健康发展产生了不利的影响，成　为证券市场不稳定的最大风险之一。　正如成思危所说：股权分置正成为中国资本市　场发展的一个深层次问题。股权分置的弊端表现　在：第一，证券市场对经济发展的促进作用有限；第　二，不能充分发挥证券市场优化资源配置及推进经　济增长的作用；第三，同股不同值实际上违反了同股　同权的股市基本原则，这就造成了同样股份所拥有　的财富不一样；第四，“一股独大”或“国有股独大”致　使无法完善上市公司法人治理制度，也就没有办法　真正按照《证券法》的要求，在防止虚假信息、内部交　易和恶意操纵市场等方面发挥监督作用①。尚福林　就股权分置改革的焦点问题在接受新华社记者采访　时，对股权分置的弊端作了如下阐述：股权分置扭曲　证券市场定价机制，客观上导致单一上市公司流通　股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和　定价机制扭曲；导致公司治理缺乏共同利益基础，非　流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突　相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净　值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场　的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东　的“利益分置”，不利于深化国有资产管理体制改　革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成　对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机　制，不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主　的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价　市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影　响了国有资产的顺畅流转和估值水平，制约着资本　市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市　场预期口］。　二、股权分置影响我国证券市场功能的发挥　我国的证券市场从无到有，从小到大，从无序到　正逐步走向规范，经历了一个不平凡的过程，形成了　以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。但　从经济发展的要求和国际证券市场体系发展的趋势　来看，我国现阶段的证券市场体系还只是一个初步　的基本框架，仍处于起步阶段，并且还很不完善。股　权分置状态使我国证券市场的功能出现残缺，其主　要表现在以下几个方面：　・　】６　‘　第一，我国股票市场已成为企业筹资的重要渠　道，但相当部分企业把股市当成“圈钱”的场所，这　已成为股市进一步发展的重要障碍。截止２００５年　６月３０日，我国企业通过上海证券交易所筹集资金　５３４５．５亿元②。企业通过上市，减轻了沉重的债务　负担，筹集到了急需的发展资金。但上市公司“圈　钱”气氛十分浓厚，主要表现为：一是公司派现分红　的积极性不高；二是上市公司热衷于通过配股或增　发新股进行再融资；三是一些上市公司并不十分关　心所筹资金的使用和效益。置身于股市的投资者已　被上市公司的“圈钱”行为所累。可以说，恶意的“圈　钱”行为必定会葬送我国稚嫩的证券市场。　第二，股市优化资源配置功能的发挥还很有限。　由于股权分置导致的股权流动性差和体制方面因素　的制约，目前股市优化资源配置的功能发挥还相当　有限。以要约收购为例，股权分置状况决定了二级　市场要约收购几乎不可能实现。目前，上市公司不　能流通的国有股和法人股约占Ｚ／３左右，许多上市　公司的全部流通股即使被一家企业所收购也无法达　到收购该公司的目的。按照《证券法》的规定，投资　者持有一家上市公司已发行股份的５　，和以后每　增加或减少该公司已发行股份的５　时，应向证监　会、交易所、上市公司报告，并向社会公告｝达到　３０　时，如果继续进行收购，应向上市公司所有股东　发出收购要约［３］。在此过程中，该公司股票价格一　般会出现上涨，使投资者无法承受高昂的收购成本　而不得不放弃。在这种情况下，不得不转向场外协　议收购国有股的方式，但由于目前相关领域体制的　制约，收购过程中不可避免地会涉及上市公司所在　政府、银行、保险等不同的利益主体，企业购并也会　对税收、就业、当地政府的政绩产生影响，这使得跨　部门、跨地区的企业重组面临许多障碍。　第三，股市转制功能发挥有限。具备现代企业　制度的上市公司是股市规范发展的微观基础和基本　条件。我们发展股市的目的之一，就是设想通过股　市中投资者对上市公司的约束和监督，迫使上市公　司成为规范的具备现代企业制度的公司，即通过股　市自身为股市发展创造基础和条件。我国是在国有　企业并没有从根本上建立现代企业制度的前提下，　设立证券市场并将其作为国有企业解困的重要筹资　场所，这种有失偏颇的功能定位从根本上决定了我　国股市目前发展的不规范性和走向规范的艰巨性。　当前股市中合法和不合法的不规范表现都能回溯到　①成思危在２００４年１月“中国资本市场：股权分裂与　流动性变革研讨会”上的讲话。　②数据来源：上海证券交易所网站。　维普资讯 http://www.cqvip.com 这一原因上。股权分置结构使国有企业改制为股份　公司后，公司经营者，公司与原上级政府部门的关系　基本上没有改变，企业的管理体制和经营机制与改　制前相比无大的差别。这种情况下，要实现企业的　规范管理和科学管理就成为空话。　股权分置状态所造成的证券市场功能残缺对我　国上市公司治理结构产生相当的负面影响。其一，　市场信息有效性差和投机性强，导致股价严重偏离　公司业绩，使证券市场的价格发现功能失灵，进而使　其丧失了对经营者的评价和激励约束作用。股价严　重偏离公司业绩，～方面，使投资者无法从公司股价　来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程　度，造成股价的信号传递功能失灵，从而加剧了市场　根据各种题材进行炒作的投机倾向；另一方面，使上　市公司实行股票期权制缺乏市场运行基础，无法发　挥对经营者的激励作用。同时，大量劣质企业股价　高于其内在价值，使其难以对外部收购者产生吸引　力，无法通过证券市场的收购接管机制来对经营者　产生约束作用。其二，上市公司股权结构不合理，国　有股和法人股占控股地位且不能流通，使证券市场　的收购兼并功能失灵。收购兼并功能发挥作用的前　提，就是外部投资者有可能通过证券市场收集足够　的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，　从而对经营者产生约束作用。但由于上市公司股权　结构不合理，使我国证券市场的收购兼并功能失灵，　再加上国有股的公有产权性质所造成的委托人虚位　问题，使得上市公司之间的收购重组基本上是通过　协议转让的方式来进行，并具有浓厚的行政安排色　彩。这样，就无法通过证券市场的收购兼并机制来　替换绩效低劣的在职经营者。其三，市场退出机制　的缺位，使证券市场的约束功能失灵。由于多年来　我国证券市场一直未实行市场退出制度，导致部分　上市公司重筹资轻转制，不思进取，业绩每况愈下，　亏损公司越来越多。虽然证券管理部门对ＳＴ、ＰＴ　公司实现了涨幅限制和特别转让制度，但因退出机　制的缺位，无法通过市场的奖优罚劣机制来约束经　营者，致使许多公司的经营者不把精力放在生产经　营上，反而热衷于股票炒作和所谓的“资本经营”上，　这样客观上也助长了市场的投机气氛，出现了绩差　公司股价高过绩优股，ＳＴ、ＰＴ公司受到追捧的反常　现象。其四，机构投资者的消极行为，使其在促进公　司治理中的积极功能失灵。缺乏机构投资者的积极　参与，使上市公司法人治理结构缺乏一种对大股东　和内部经营者的有效监督力量，容易造成大股东利　用关联交易侵害上市公司利益和内部经营者侵害股　东利益的倾向。　股权分置改革的启动，目的是从根本上解决制　约股市发展的制度问题，创造证券市场长期健康发　展的基础条件，恢复证券市场的固有功能，即价格发　现功能和对上市公司行为的市场约束功能，并在此　基础上增强投资者的信心［引。　三、股权分置改革促进我国证券市场功　能的完善　在我国，证券市场应该具有融通资金功能、配置　资源功能、资本定价功能、企业转制功能、投资功能、　宏观调控功能等多种功能，其中基本功能是融资、投　资和资源配置三大功能。由于历史原因，中国证券　市场自诞生以来就负有为国有企业解困的使命，将　其功能从一开始实际上就定位为融资功能，并且通　过高价首发、增发以及配股等方式把融资功能发挥　到了极限，这种状况不仅造成证券市场发展目标的　多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的　矛盾性。通过股权分置改革所进行的制度创新，最　根本的就是要把融资功能摆在首位，改变为投资功　能及实现全社会资金的有效配置功能摆在首位。随　着股权分置改革的顺利进行，我国证券市场必将结　束股权分置时代，跨人后股权分置时代，即全流通　的时代，实现同股同权的时代。进入后股权分置时　代，我国证券市场应具有融通资金功能、配置资源　功能、投资功能、资本定价功能、宏观调控功能等　多种功能。　证券直接融资，更有利于资金的供需双方明确　债权、债务关系，并且给不同需求的市场主体提供了　多种可选择的投融资工具。尽管通过股权分置改革　所进行的制度创新的根本，是要把投资功能及实现　全社会资金的有效配置功能摆在首位，但不可否认，　证券市场本身就是一个向上市企业提供融资的场　所。从这个角度思考，直接融资功能是证券市场的　基本功能。　证券市场配置资源主要是对资金进行有效配　置，发挥资金导向的作用。证券市场中的证券价格　取决于证券的收益率，而投资者选择投资对象时的　主要参考依据就是证券的收益水平和风险大小。证　券市场在引导社会资金流向，调整产业结构方面发　挥着重要作用。步人后股权分置时代后，作为经济　结构调整和资源配置重要手段的并购重组活动将发　挥更突出的作用。届时，非流通股作为一种资源可　以自由流通，必然会引起大规模的并购浪潮，通过社　会资源大规模重组，实现资源配置的优化。　证券市场应该成为投资者投资的场所，一个便　捷、高效、可靠的投资场所，向资金拥有者提供一条将　储蓄转化为投资的有效途径。只有具备投资功能，证　券市场的融资功能、改制功能才得以发挥，才会有投　・　１　７　－　维普资讯 http://www.cqvip.com 资者参与到证券市场进行投资活动。只有投机而无　资本市场提高到战略高度，充分肯定了资本市场取　投资的证券市场是不可能健康发展的，证券市场必须　得的重大成就，并提出了进一步发展资本市场的政　既是一个筹融资的市场，更是一个投资的市场［４］。投　策措施。　资功能是一个成熟的证券市场的基本功能。成思危　一个完整的市场经济体系离不开资本市场。在　在谈到我国股市的“先天不足”时说道：“先天不足”就　要素市场中，证券市场又是最重要的要素市场，其最　是在制度设计上有缺陷，缺陷之一就是过去强调股市　重要的功能是优化资源配置　中国的证券市场应当　的融资功能，而忽视了它的投资功能。股市本来应该　是功能完善、制度健全、符合国际惯例并与国际资本　是一个有效的投资与融资的场所。　市场接轨、有利于境内外各类投资主体广泛参与的、　除了融资、投资和资源配置这三大基本功能外，　机制灵活的证券市场。达到这一要求，必须使市场　后股权分置时代的证券市场同样发挥着资本定价功　做到透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行　能和宏观调控功能。证券是资本的存在形式，证券　安全、市场在资源配置中发挥基础性作用。由于股　的价格实际上是证券所代表的资本的价格。证券的　权分置的存在，其创造资本和优化资源配置的基础　价格是证券市场上证券供求双方共同作用的结果。　功能残缺，不能发挥其应有的作用。从这个角度看，　证券市场的运行形成了证券需求者竞争和证券供给　股权分置也是阻碍我国市场经济发展的重大障碍，　者竞争的关系，这种竞争的结果是，能产生高投资回　只有通过股权分置改革，证券市场才能充分地发挥　报的资本，市场的需求就越大，其相应的证券价格就　其创造资本和优化资源配置的功能，国民经济才能　越高；反之，证券的价格就越低。因此，证券市场是　真正走上稳定、持续发展的轨道。正在推进的股权　资本的合理定价机制。证券市场是国民经济的晴雨　分置改革将弥补我国证券市场的体制性缺陷，证券　表，它能够灵敏地反映社会政治、经济发展的动向，　市场的功能将得以更充分的发挥。应该相信，后股　为经济分析和宏观调控提供依据。政府可以通过证　权分置时代的证券市场是一个健康有序、规范的市　券市场行情的变化对经济运行状况和发展前景进行　场，必将有力地推动我国市场经济体制的不断完善。　分析预测，并且利用证券市场对国民经济实施宏观　调控。　参考文献：　党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场　［１］尚福林．在改革中实现资本市场健康稳定发展［Ｎ］．上海　经济体制若干问题的决定》明确提出两个“大力发　证券报，２００５—０９—１６（１）．　展”：一是大力发展国有资本、集体资本和非公有资　［２］张旭东，毛晓梅．中国股市的重要转折点——尚福林就　本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，　股权分置改革焦点问题接受新华社记者采９ｋｉＮ］．证券　使股份制成为公有制的主要实现形式；二是大力发　时报，２００５一Ｏ５—１６（１）．　展资本和其他要素市场，积极推进资本市场的改革　［３３全国人大常委会．中华人民共和国证券法［ｚ］．１９９８—　１２～２９．　开放，扩大直接融资，建立多层次资本市场体系，　［４］尚福林．认真贯彻三中全会精神积极推进资拳市场改革　完善资本市场结构。国务院《关于推进资本市场改　开放和稳定发展［Ｎ］．证券时报，２００３一ｌ１～１０（１）．　革开放和稳定发展的若干意见》进一步指出：大力　【责任编校李东风】　发展资本市场是一项重要的战略任务。把大力发展　．Ｃｏｍｍｅｎｔｉｎｇ　ｏｎ　Ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ　ｔｈｅ　Ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　Ｒｅｆｏｒｍ　Ｓｔｏｃｋ　Ｒｉ曲ｔ　Ｓｐｌｉｔｔｉｎｇ　ＬＩ　Ｘｉａｏ－ｌｉ，ＹＡＮＧ　Ｊｉａｎ－ｐｉｎｇ　（Ｆｕｌｉｎｇ　Ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌ　Ｃｏｌｌｅｇｅ，Ｆｕｌｉｎｇ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　４０８０００，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅｒｅ　ａｒｅ　ａｌ１　ｋｉｎｄｓ　ｏｆ　ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ　ｉｎ　ｏｕｒ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ，ｓｕｃｈ　ａｓ　ａｃｃｏｍｍｏｄａｔｉｎｇ　ｆｉｎａｎｃｅ。ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ　ｒｅ—　ｓｏｕｒｃｅｓ，ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ｒｅａｌｉｚｉｎｇ　ｔｈｅ　ｃｈａｎｇｉｎｇ　ｓｙｓｔｅｍ　ｏｆ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　ａｎｄ　ＳＯ　ｏｎ．Ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｈａｓ　ｐｌａｙｅｄ　ａｎ　ａｃｔｉｖｅ　ｐａｒｔ　ｉｎ　ａｄｊｕｓｔｉｎｇ　ａｎｄ　ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ　ｅｃｏｎｏｍｙ　ｒｅｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｐｒｏｍｏｔｉｎｇ　ａｎｄ　ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ　ｔｈｅ　ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｏｃｉａｌｉｓｔ　ｍａｒｋｅｔ　ｓｙｓｔｅｍ，ｈｅｌｐｉｎｇ　ｃｈａｎｇｅ　ｔｈｅ　ａｍｎａｇｅｍｅｎｔ　ｓｙｓｔｅｍ　ｏｆ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，ｗｉｄｅｎｉｎｇ　ｔｈｅ　ｗａｙ　ｉｎ　ｗｈｉｃｈ　ｓａｖｉｎｇ　ｉｓ　ｃｈａｎｇｅｄ　ｉｎｔｏ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ．Ｓｔｏｃｋ　ｒｉｇｈｔ　ｓｐｌｉｔｔｉｎｇ　ｌｅａｄｓ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｆａｕｌｔ　ｔｈａｔ　ｉｓ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ｏｒｉｅｎｔａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ．Ｂｅｃａｕｓｅ　ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ａｃｃｏｍｍｏｄａｔｉｎｇ　ｆｉａｎｎｃｅ　ｉｓ　ｔａｋｅｎ　ｓｅｒｉｏｕｓｌｙ　ａｎｄ　ｔｈａｔ　ｏｆ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ａｎｄ　ａｌｌｏ—　ｃａｔｉｏｎ　ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ　ｉｓ　ｎｏｔ，ｔｈｅ　ｈｅａｌｔｈｙ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ａｍｒｋｅｔ　ｈａｓ　ｂｅｅｎ　ｓｅｒｉｏｕｓｌｙ　ａｆｆｅｃｔｅｄ．Ｔｈｅ　ｒｅｆｏｒｔＴｔ　ｏｆ　ｓｐｌｉｔ—　ｉｒｎｇ　ｓｔｏｃｋ　ｆｉｇｈｔ　ｗｉｌｌ　ｆｕｒｔｈｅｒ　ｔｏ　ｉｍｐｒｏｖｅ　ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ　ｏｆ　ｏｕｒ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ￣ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ；ｆｕｎｃｔｉｏｎ；ａｃｃｏｍｍｏｄａｔｉｎｇ　ｆｉｎａｎｃｅ；ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ　ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ；ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　・　】８　‘