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摘要 ....................................................................................................................... 1 Abstract ................................................................................................................ 1 一、引 言 ........................................................................................................... 2 二、高额现金持有的理论基础 ........................................................................... 2 （一）动机 ..................................................................................................... 2 （二）权衡理论 ............................................................................................. 4 三、案例简析 ....................................................................................................... 4 四、分析 ............................................................................................................... 6 （一） 盈利能力 ........................................................................................... 6 （二） 分红股利支付 ................................................................................... 7 （三）管理成本低 ......................................................................................... 8 （四）动机 ..................................................................................................... 8 五、建议 ............................................................................................................... 9 参考文献 ............................................................................................................. 10
摘要：现金作为企业流动性最强的资产，对企业的正常运营、投融资、股利支付等发挥着重要作用。持有高额现金逐渐成为国内外企业的一个普遍现象。其中格力电器近几年持有现金接近总资产的一半，盈利能力极强，故选择格力电器作为研究的对象。论文的内容主要包括三个方面：首先是引出国内外企业普遍的高额现金持有现象；其次是对过去格力电器资产负债表等中的高额现金持有现象进行描述；最后则是从盈利能力，分红等方面分析现象可能原因及是否合理。 关键词：格力电器 高额现金持有 盈利能力
Abstract: Cash, as the most liquid asset of an enterprise, plays an important role in the normal operation of enterprises, investment and financing, and dividend payment. High Cash Holdings has gradually become a common phenomenon in domestic and foreign enterprises. Among them, Gree Electric Appliances has held almost half of its total assets in recent years and has a strong profitability. Therefore, Gree Electric Appliances was selected as the research object. The content of the dissertation mainly includes three aspects: the first is to bring out the high-level cash holdings commonly held by domestic and foreign companies; the second is to describe the high-level cash holdings in Gree's balance sheet, etc.; The third is to analyze the possible reasons and the rationality of the ability, dividends and other aspects. Keywords: Gree Electric Appliances High Cash Holdings Profitability
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一、引 言
据统计，截至1998年末，世界上大公司持有多于1.5亿美元的现金以及证券，而这些证券价值占公司资产账面价值的9％，略高于公司股权市值的9％。。是因为什么让这些公司持有如此大量的证券和现金。公司的所持有的现金实际上是为了大股东，经理人和中小股东的利益而斗争的结果。公司的机构背景，财务状况和治理水平不同，持有现金的程度也会不同。同时，中国上市公司面临着不同寻常的制度背景，第一点是公司的信息高度不对称，资本市场的发展并不完善，从而使企业外部融资增加成本，促使企业增加其现金持有量，原因是“交易成本动机”和“预防动机”;第二点是高度集中的股权，国有股处于控制地位，所有者严重缺席，经理人市场尚未形成，公司经理的内部和外部约束相对较小，经理人的比例股权持有量相对较小,这足以提高管理者在现金持有和现金使用方面的自身利益;第三点是大多数上市公司都有股权融资偏好，而大量的闲置融资基金也使管理者可以更容易地随意处理现金;第四点是中小股东保护力度较弱，为控股股东在现金持有和现金使用上可以更追逐自身利益。所以持有高额现金逐渐成为国内外企业的一个普遍现象,其中中国部分上市公司高额现金持有现象已引起实务界人士的关注。格力电器近几年持有现金接近总资产的一半，盈利能力极强，故本文选择格力电器作为研究的对象。
二、高额现金持有的理论基础 （一）动机
1.预防动机
预防动机是指为了应付意外事件而必须保持现金。企业预先计算的可能需要的现金，一般指正常经营情况下需要的现金。然而企业的现金收入和支出会被许多意外事件所影响。
预防动机又叫做谨慎动机，是人们持有一部分货币来预防意外支付的动机。即人们为了应付不测之需而准备更多货币。无论个人还是厂商，尽管对未来收入和支出总有一个大致估计，但这种预测不一定完全合乎实际，遇到不测之需是常事。为此，人们总需要持有一部分货币以防万一。通过实证研究，Haushalter（2007）指出，行业集中程度越高或行业增长机会越多，公司拥有的现金就越多。
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简而言之，公司可以为防范动机持有现金，以避免现金短缺，节省融资成本，抓住投资机会或在产品市场中获得竞争优势，因为预防性动机的持有高额现金有利于提高公司价值。
2.交易动机
交易动机是凯恩斯货币需求理论的三大动机之一，是指个人或企业为了应付日常交易需要而产生的持有一部分货币的动机。凯恩斯在其1936年出版的《就业、利息和货币通论》中，提出了自己的货币需求理论。经济需要资金的原因是因为“流动性偏好”存在普遍的心理倾向，即它愿意持有流动性充足的货币而不是缺乏流动性的其他资产，为了满足日常，临时或投机需求的需求，所以需要资金。
3.投机动机
投机动机是指持有现金，以便从预期的有价证券的变动中得到好处。当预期利率将要上升，有价证券价格下跌时，投机的动机就会鼓励公司暂时持有现金，直到利率停止上升。当预期利率可能下降，有价证券的价格升高时，公司为了从有价证券价格上升中得到收益，可能会用现金投资有价证券。大多数企业并不是为了从利率的变动中得到好处而持有现金。
投机动机指人们为了不错过好的购买有价证券的机会而持有一部分货币的动机。经济学中投机不等于投资，投机是某种意义上的储蓄。
4.代理动机
公司股东、经理人的现金持有动机决定着公司现金持有量和投资行为。
Jensen，Jensen（1986）、Meckling（1976）的代理理论和自由现金流理论认为,代理理论和自由现金流理论认为，由于现代企业所有权和经营权分离，管理者和股东有着不同的利益，所以管理者更多的考虑自身利益的最大化,,而并不再最大程度追求股东利益。
近年来,人们不仅仅只研究经理人与股东的利益冲突了，拉波特（1999）和法西奥等人（2001）转向研究“大股东和中小股东之间的矛盾”。公司的所有权高度集中而非高度分散。 大股东拥有集中所有权，有足够的控制上市公司的能力，通过控制获得私利。这一观点被Guney et al（2004）引入了对现金持有量的理论研究中，并指出当大股东拥有公司的大部分控制权时，大股东可能有强烈的积极性积累大量现金，增加他们控制的金钱数量并挪用公司资产。
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投机动机 代理动机 持有现金的动机 交易动机 预防动机 图1 持有现金的动机 （二）权衡理论
权衡理论是关于公司资本结构的理论。公司通过权衡负债的利弊，从而决定债务融资与权益融资的比例。负债的好处包括税收节省，即税盾。负债的成本指财务困境成本。随着负债率的上升，负债的边际利益逐渐下降，边际成本逐渐上升。公司为了实现价值最大化，必须权衡负债的利益与成本，从而选择合适的债务与权益融资比例。资本结构与公司价值关系如图所示。该理论认为，当负债率较低时，负债的税盾利益使公司价值上升；当负债率达到一定高度时，负债的税盾利益开始被财务困境成本所抵消；当边际税盾利益恰好与边际财务困境成本相等时，公司价值最大，此时的负债率（或负债率区间）即为公司最佳资本结构。负债的利弊权衡还包括代理成本，即公司股东、债权人和管理层之间的利益冲突，权衡理论常被认为与优序融资理论是相互竞争的。
通常来说，在经济环境稳定上产权保护弱的国家不很占优势，企业经常面临各种威胁。另外，这些国家金融证券市场的发展还不完善，导致企业的资金成本较高。因此，在产权保护弱的国家,企业可能会会理性选择持有高额现金。
因此，在保护较弱的国家，公司可能会合理选择持有高额现金。同时，在资本市场环境不完善的情况下，企业不仅提高了企业经营者的工作效率，减少了在职消费。更关
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健的是,它对减少公司的自由现金流量是有益的，可以减少低效或非盈利项目的投资。 但是，这会导致公司成本增加，如直接费用如承销费，律师费和破产威胁的间接费用。另外，信息的不对称，企业持有高额现金，及时投资可以以较低的成本筹集资金。 所以持有高现金已成为公司的理性行为。
因此，在权衡理论下，公司持有高额现金是有正面理论依据的。
图2 权衡理论示意图
三、案例简析
珠海格力电器有限公司成立于1991年，是一家集研发，生产，销售和服务于一体的国际家用电器公司。 公司拥有格力，TOSOT，晶康三大品牌，主要经营家用空调，中央空调，手机，空气能热水器，生活电器，冰箱等产品。
格力的成功归功于它的三大创新：首先是技术创新。 到目前为止，已有20类产品，包括家用空调和商用空调。 还有400系列和7000多个规格。 其中，商品分为9个系列和1000多个品种。 国内外有1,100多项专利。 公司成功开发GMV数字复合式，离心式中央空调等高端技术，率先推出国际领先的超低温热泵中央空调。 它填补了国内空白，打破了美国和日本制冷巨头的技术垄断，赢得了国际电子界的广泛认同和影响。营销创新：格力1997年原创以资产为纽带，品牌为旗帜，以“三个代表”（代表厂商利益，代表企业利益，代表消费者利益）的格力区域销售。 公司模式确定了格力品牌的领先地位，被经济理论界誉为“21世纪经济领域的新革命”。其次是服务创新，2005年，格力电器率先在行业内推出“六年免费维修”政策，彻底消除了消费者的后顾之忧，淘汰了位于行业边缘的“螺丝刀厂”，保护了广大群众利益;最后是管理创新，格力电
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器在行业内拥有独特的筛选工厂。 超过300名员工使用先进的检测设备对从外部购买的所有空调组件进行100％检查。 这项工作不会带来任何经济效益，这是一种“愚蠢的做法”，但能确保每台格力空调都能经得起多年的见证。
2016年，格力总营业收入1111.13亿元，净利润154.21亿元，纳税130.75亿元。这是连续第15年在税收方面居中国家电行业第一位，累计税收达到814.13亿元，连续九年入选“财富”杂志“中国上市公司100强”。“格力”牌空调是中国空调行业唯一的“世界名牌”产品，在全球100多个国家和地区开展业务。长江商报记者发现，截至2017年年末，格力电器货币资金达996.1亿元，占总资产的46.34%，其中银行存款达591.7亿元。
根据格力电器描述，公司正在规划和实施的重点投资项目包括：新建空调基地、智慧工厂升级、智能装备、智能家电、集成电路设计投资、旗下公司混改投资等至少六大项目。
长江商报记者查询年报发现，格力电器亮眼的业绩，几乎由空调产品贡献，而其他产品的后劲也不容小觑。
2017年年报显示，格力电器空调、生活电器、智能装备三大产品中，空调营收为1234.1亿元，同比增长40.1%，占总营收83.22%，同比增长1.89个百分点。生活电器实现营收23亿元，同比增长33.95%。不过，生活电器占总营收1.55%，比重较上年下降0.04个百分点。而智能装备实现营收21.26亿元，同比增长1220.27%。迅猛的增速下，也让智能装备占总营收的比重提高1.28个百分点达1.43%，可以与生活电器并驾齐驱。
格力2016年1800多亿的资产中，至少有50%是以货币资金的形式存在的；而美的货币资金仅占资产总额的10%。一方面格力的债务多，导致现金多，这一情况好像合理；但进一步分析，他的带息债务，有息债务在总资产当中占比很低，有息债务低的情况下，没有必要持有这么多的现金，同时格力的盈利能力极强，更不需要如此。
按照财务理论知识来分析，这种现象是不合理的，并没有从企业价值最大化，股东财务最大化角度进行资金管理。造成高额现金持有的原因有很多，公司管理需要、希望资金更加安全，等等。由于属于公司内部管理，在这里我只能对可能的原因做些猜想。
四、分析
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（一）盈利能力
盈利能力通常是指在一定时期之内获取利润的能力，也叫做企业的资本增值能力，即一定时期内企业收益数额的多少以及水平的高低，利润率越高，盈利能力就越强。用来评价和反映盈利能力的可以是一个绝对值指标，如营业利润，利润总额，净利润，资产总额等；当然它也可以是一个相对值指标，如销售利润率，销售净利率，资产利润率，净资产收益率等。对公司经营管理者来说，通过对公司进行盈利能力分析，可以从中发现经营管理环节容易出现的问题。
接下来，我们对格力电器2008年到2012年和盈利能力相关的绝对值指标进行简要分析。
表1 格力电器2008-2017年的主要财务数据
单位（亿元） 指标 年份 2011 45.42 63.29 52．97 852．12 2012 80.26 87.63 74.46 1075.67 2013 122.63 128.92 109.36 1337.02 2014 160.89 167.52 142.53 1562.31 2015 135.16 149.09 126.24 1616.98 2016 174.56 185.31 155.24 1823.70 2017 177.95 182.63 224.00 2207.24 营业利润 利润总额 净利润 资产总额
从表1可以看出，格力电器在过去7年内都保持着盈利的状态，无发生亏损状况，而且净利润持续增长，由此可见格力电器拥有良好的利润增长率。虽然在2015年营业收入和净利润下降了，但因为管理做好了，利润率达到历史最高，达12.55%。董明珠表示，经济下行及前几年的刺激政策透支市场，以及价格调整等原因导致了业绩的调整，但这是因为格力的管理水平提升了。总体上格力电器还是在持续的盈利之中，而且在刚过去的两年中增长特别明显，发展势头十分迅猛。
格力极强的盈利能力显然是高额现金持有的原因之一。
（二）分红股利支付
格力电器在2016年净利润为154.21亿元，分红金额达108.28亿元，分红率为70.22%。格力电器这一分红金额，创下了历年之最，分红率也成为历史第三。而格力的管理层激励的程度远不如美的，这是由其国企体制决定的。
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格力电器4月25日晚间公布2017年财报显示，公司营收1482.86亿元，同比增长36.92%；净利润224.02亿元，同比增长44.87%，双双创下历史新高。与此同时，已连续分红10年的格力电器，决定2017年不分红。
格力电器回复深交所称，公司计划对空调产能进行逐步扩充，同时计划重点布局智能装备、智能家电、集成电路等产业领域，实现公司持续、稳定、健康发展。
不仅如此，格力电器还称，根据 2018年经营计划和远期产业规划，公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，为谋求公司长远发展及股东长期利益，公司需做好相应的资金储备。
格力电器还回应称，不分红并非是董明珠个人的决策，而是公司董事会决策的结果。 公开资料显示，格力电器董秘望靖东也在电话会议中提到，格力目前在做一个比较大的规划。“未来会在制造基地，智能装备，集成电路空调内机主芯片这些方面会有支出。但是这次不分红并不代表不重视投资者利益”。
“格力电器一年不分红从而‘储存弹药’，对投资市场的影响并不大。”5月4日，资产管理分析师刘广文向长江商报记者表示，格力电器作为空调行业的龙头企业，增长空间较大，“从格力电器历来的表现来看，其多元化布局前景可期。同时，格力11倍左右的市盈率，也值得让市场追逐。”
股东大会上有这样一则问答：问：格力账面有那么多现金，为何没有增持自己的股票或者投资其他的优质标的，那样的收益会超过公司理财收益。答：投资是很专业的选择，格力的专业是制造。格力要坚持自己的主业，希望给股东的分红收益来自制造创造的收益，这样持续性会更长久，也是修炼性子，并不是赚钱了才做、不赚钱就不做。格力电器2016年利润中有相当一部分来自外汇业务，这显然不是制造创造的收益。
（三）管理成本低
格力电器2014年财报显示，2014第一季度毛利率超过35%，如此“暴利”的原因，一方面是格力的技术在不断升级，高品质的产品降低成本，所以利润增加; 另一方面，管理成本非常低。格力电器副总裁坦承，“我们高度重视企业管理的精细化，精细化管理带来的效益不容低估。 格力电器拥有80,000名员工，他们都在管理每一滴水和每一张纸。 例如，格力电器有20家工厂，去年实现收入1000亿元，但招待费不超过500万元”。
格力有稳健发展的理念，所以很早开始践行精细化管理，如今公司完全实行精细化管理，公司现在全面实施精益融资的理念。格力电器副总裁表示，“格力的财务管理模
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式主要从'三中心'：以财务报表为中心，以财务管理为中心，以资本管理为中心，主要运用成本分析，管理分析和投资分析，使财务会计更详细。这些都是通过企业资源计划来进行核算和管理的，我认为发挥信息化在管控、效率和准确方面的重要作用，它能够实时控制公司的情况，然后财务部门必须在企业资源计划平台上衍生出各种专业工具来完成价格体系。
（四）动机
1.预防动机
因为过份强调资金安全导致公司各月现金余额较多，营运资本周转率过低。 受经济转型以及消费需求不振等因素影响，2014年下半年以来，空调行业便陷入低迷。在很多不利因素如人民币升值、原材料、能源价格上涨的影响下，家电产品生产成本不断提高，企业面对激烈的市场竞争，不得不不断降低销售价格，因此行业利润被挤压较为严重。目前市场对空调行业最大的担忧在于渠道库存。 根据奥威云网络的数据，到2015年底，空调行业库存总量已超过4000万台，仅库存一年产量就足够了。艾肯空调制冷网的数据还显示，2015年国内家用空调生产量为10390万台，同比下降12％，累计销量为10661万台，同比下降8.6％。在全球环境不景气的情况下，格力的表现，即使对于您的行业巨头来说，也有所下滑。 根据格力电器2015年年报数据，去年格力电器营业收入977.50亿元，比上年下降29.00％，实现净利润125.29亿元，比上年下降11.50％ 前一年。其中，空调业务收入占比达86.00％，同比下降29.50％，加剧了空调业务疲软带来的负面影响。格力高速增长超过3 年后，2015 年的营业收入跌落至2012 年的水平，更不用说实现5 年再造一个“格力”。美的同样也难逃大环境的影响。2015 年，美的空调产品实现营业收入645.0亿元，占总营收的46.60%，空调营收同比下滑11.0%。
2.代理动机
代理理论是公司高现金持有量以反映企业中的代理问题。 也就是说，高现金是其中一个大股东对小股东和管理层的利益侵占侵犯股东利益的形式。 高现金是管理层没有服务股东的信号。
除了管理层和股东的代理问题之外，在一些国家，代理问题还是由大股东和有控制权的中小股东之间的利益冲突引起的。相关研究表明，保护较弱的公司拥有较高的现金持有量。这一现象也表明，在保护产权薄弱的国家，代理成本较高。这是因为大股东比
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固定资产更容易占用流动资产，它们是侵害其他投资者利益并获得私人利益的工具。总之，如果企业持有的现金高，由于代理理论，高现金对公司的影响应该是否定的。
而中国仍处于社会主义初级阶段，资本市场尚不完善。因此，代理理论和权衡理论都可以解释格力高现金持有量。
五、建议
高现金持有政策与公司价值最大化原则相违背。高现金持有量的根本原因是管理层负面工作的代理问题。
上市公司，特别是国有企业，应加强治理约束管理，进一步完善激励机制，提高管理人员使用资金的效率。 监管机构应严格限制上市公司募集资金的使用。 同时要求上市公司解释持有大量现金的合理性，引导上市公司积极合理配置内部资金，如增加分红等。监管层级随着股权分置改革的逐步成功，应主要发挥外部治理机制的作用。在宏观体系方面，应该运用综合法律支持控制权的竞争和代理权的争夺，以免受到行政因素的制约。战略投资者在良好的外部制度环境下,可以加强对管理层的约束,提高上市公司质量和资本市场的资源配置效率。
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