杭萧钢构（9>600477）内幕交易案例 （一）案例介绍
杭萧钢构公司成立于1994年12月，前身为1985年5月创办的萧山县长山金属板厂，2000年12月改制为股份有限公司，主要股东为单银木、潘金水、戴瑞芳和浙江国泰建设集团有限公司。2003年11月公司股票在上海证券交易所挂牌上市，成为国内建筑钢结构行业首家上市公司，公司股票简称为杭萧钢构，股票代码为600477。公司目前主要拥有安徽杭萧钢结构、山东杭萧钢构、河南杭萧钢构、江西杭萧通力钢构、广东杭萧钢构、河北杭萧钢构、浙江杭萧物流、浙江汉德邦建材等8家控股子公司。
在2007年2、3月份杭萧钢构连续涨停前，其股价走势并不显山露水，成交量也不大，根本没有引起任何人注意。从2007年2月12日到3月16日，杭萧钢构（600477）连续10个涨停板，股价从43>.14元涨到了10.75元，累计涨幅159％，可谓是当时市场最大的牛股。
以下是杭萧钢构的股价飙升实录：
（1）2月12日～14日三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达到20%，股价连续三个涨停。
（2）2月12日杭萧钢构董事长单银木在公司2006年度总结表彰大会上透露了公司将介入一个“国外重大项目”的重大内幕消息。
（3）2月15日公告公司正与有关业主洽谈一境外建设项目，该意向项目整体涉及总金额折合人民币约300亿元。尚未正式签署任何相关合同协议。 （4）2月15日～16日股票连续两个涨停。
（5）2月17日～25日春节，股市休市。 （6）2月26日新年开市第一天，涨停。
（7）2月27日沪深股市暴跌，杭萧钢构凑巧“因有重大事项披露”停牌。 （8）2月27日～3月12日因重要事项未公告，停牌。
3月13日杭萧钢构再次公告确认签订344亿合同。当天股票复牌后至16日股票连续四个涨停。经过短短10个交易日，杭萧钢构股价飙升至10.75元，累计涨幅159%。同时，对于344亿元合同的质疑之声充斥整个市场。
3月19日～20日因重要事项未公告，全天停牌。
且不论杭萧钢构这344亿境外合同是否真的存在，交易信息显示，2月13日，长江证券上海东方路营业部以1207万元的成交额名列当日买进席位第一，而排名买入金额二到五位的营业部的成交额仅在270多万到22万元之间。
2月14日，上证所公布了杭萧钢构2月12日～14日的交易信息，三个交易日中累计买入金额排名第一的营业部为长江证券杭州建国中路营业部，买入总额为3563万元，而累计买入排名第二的营业部却是成交额不足353万元的西南证券杭州庆春东路营业部，2月13日买入1207万元的长江证券上海东方路营业部神秘消失了！长江证券上海东路营业部的消失，据有关工作人员说是电脑统计出错，是否有更深一步的原因尚有待调查。
然而，更蹊跷的事情还在后面。
在2月12日～14日，长江证券两家营业部一共买入4700多万元，与杭萧钢构这三天总成交金额6843万元相比，占了近七成的比例，出手如此之重，完全是胸有成竹，其后上市公司公布了朦胧利好信息，足以证明这些资金掌控者的精确指导能力，而他们到底靠的是研究优势还是信息优势？
在种种疑团尚待解开之际，长江证券上海东方路营业部这一席位在杭萧钢购2月17日的天量交易中再次出现。17日上证所交易公开信息显示，长江证券上海东方路证券营业部名列
卖出榜首，17日共计卖出7970.6万元，约740多万股。而2月13日的公开信息显示，长江证券上海东方路营业部总共买入金额为1207.3万元，约240多万股。显然，该席位17日卖出的股票数量大大超过了2月13日披露的买入数量。这多出来的近500万股，是什么时候买进的？由于杭萧钢构第一个涨停板时的成交量只有约885万股，因而这雪藏的近500万股不大可能全部是在第一个涨停板那天买入。因而，就不排除有人对杭萧钢构巨额合同事项的披露已经先知先觉的可能性。另一方面，杭州建国中路营业部买入的至少647万股杭萧钢构，成交在第三个涨停板价格上的应该很少，因为上海证券交易所提供的信息显示，其绝大部分成交的股份也是在那之前买入的。由此可见，那也是有人早已先知先觉。 据了解，长江证券杭州建国中路营业部与杭萧钢构同处于杭州市，其前身为大鹏证券杭州建国中路营业部，在大鹏证券破产关闭后经纪业务被长江证券接收，但大鹏证券恰恰是杭萧钢构上市时的主承销商。虽然这并不意味着上市公司有内幕交易的可能，但信息被市场提前获知就不是没有可能了。
2007年4月5日证监会决定对杭萧钢构立案调查，而最后的调查结果表明这里面的确存在着内幕人和内幕交易。5月初，3名犯罪嫌疑人——杭萧钢构证券事务代表罗高峰、杭州某娱乐城老板王向东、曾任杭萧钢构证券事务代表的陈玉兴被公安机关逮捕。
经侦查，几年前，王向东和陈玉兴合作炒股，口头约定由王出资，按陈的指令操作，赢利后陈获30%，出现亏损由王负责。至今年1月5日，王已按约定向陈支付1390万元。而王、陈二人就曾在当时的大鹏证券工作过并开过户，再考虑到陈玉兴曾在杭萧钢构证券事务所工作过以及我们后面将提到的罗高峰与陈玉兴的继任关系，是完全有可能形成内幕交易的。 经查，2007年1月下旬，陈玉兴从杭萧钢构安徽子公司总经理王更新处获悉“杭萧钢构签了个18亿元左右的合同”。2月5日左右，陈又在与杭萧钢构成都办事处主任罗晓君等人聚会时，从罗处得知杭萧钢构正与中基公司洽谈安哥拉项目，金额高达300亿元。
随后，陈将该消息电话告知王向东，让王在2月12日买入“杭萧钢构”股票。12日，王按陈的指令操作“徐慧”(王向东之妻)的资金账户，买入“杭萧钢构”270多万股。
据了解，陈玉兴是罗高峰的前任，2004年3月进入杭萧钢构任证券事务代表兼证券办副主任，2006年5月离职。2月12日，时任杭萧钢构证券事务代表的罗高峰在工作中也获悉公司与中基公司洽谈“安哥拉”项目，涉及金额300亿元，并把信息透露给陈玉兴。当晚，陈把从罗处得知的消息(包括消息来源)转告王向东，再次让王在2月13日买入“杭萧钢构”。 2月13日，王向东按陈的指令再次买入“杭萧钢构”230多万股。当日，陈玉兴多次与罗高峰联系，罗把公司已与中基公司草签协议的情况也透露给陈玉兴。当晚，陈玉兴和王向东商议，决定次日将账户上所剩资金全部买入“杭萧钢构”。
2月14日上午，为能买入更多“杭萧钢构”股票，王向东操作“徐慧”账户，以涨停板价格委托下单，当日盘中全部成交，买入170多万股。同时，陈玉兴再次从罗高峰处获取了次日公告的内容，并告知王向东。
3月15日，陈玉兴从罗高峰处得知证券监管机构、上海证券交易所等的有关监管信息后，将情况告诉王向东，并作出次日卖出“杭萧钢构”的指令。16日，王向东按指令将“徐慧”资金账户中的690多万股全部卖出，共非法获利4037万元。据中国证监会认定，今年2月8日为该案内幕信息形成日，2月8日～14日为该内幕交易价格敏感期。 （二）相关链接：内幕人及内幕交易
我国《内幕交易认定办法》规定了“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两大类内幕交易主体。
“内幕信息知情人”在证券法第74条 中有明确规定，该条所规定的自然人的配偶及有共同利益关系的亲属也被包括在内，在此基础上，还包括参与内幕信息形成过程或在内幕信息形成中起决定、批准等 主要作用的人及其配偶、有共同利益关系的亲属，以及发行人、上市
公司，控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董、监、高，上市公司并购重组参与方及有关 人员，基于职务或者控制原因知悉内幕信息的人。
“非法获取内幕信息的人”则涵盖通过骗取、套取、偷听、监听或私下交易等非法手段获取内幕信息的人，以及违法所在机构关于信息管理和使用的规定而获取内幕信息的人。 基于对两大类内幕交易主体的认定，一旦这两类人在内幕信息敏感期内买卖相关证券或建议他人买卖相关证券，或泄露该信息，则将被认定为内幕交易。违法所得包括买卖证券获得的收益和规避的损失。
内幕人的身份认定，是以在信息公开披露前获知对公司股价有重大影响的信息为标准的。 根据上述内幕人标准，杭萧钢构知悉天价订单交易信息的高层决策者与参与合同洽谈或履行函证查询的相关人员，以及在2月12日参加该公司2006年度表彰大会的所有人，中基公司的类似人员，包括这些人向家属、亲戚、朋友或其他人有意无意告知或传递这一内幕信息的人，都属于杭萧钢构事件的内幕人。另外，这两家公司接洽过程中，了解天价订单事由、提供相关咨询服务的机构或个人，同样属于内幕人的范畴。总之，在2月15号以前获得相关天价订单交易信息的，不管通过什么渠道，均为此次事件中的内幕人。
基于以上对内幕人范围的界定，这些内幕人在内幕交易价格敏感期买卖指示他人买卖，则被认定为内幕交易。
（三）结论 案例表明，我们现有的资本市场属于半强型有效，很多人通过内幕交易获取内部信息以赚取超额利润。现在案件事实已经基本被调查清楚，但对于打击证券市场普遍存在的内幕交易而言，这仅仅只是一个开始。应该加大内幕交易的违法成本，同时，改变现行的政策和制度安排，尽量消除产生内幕交易的土壤。
上市公司和个人冒着被处罚或者被制裁的风险从事内幕交易，主要是受巨大利益驱使。国内许多人并不认为利用内幕信息进行提前交易、赚取利润是在犯罪。况且，这种违规的成本太低，违法成本与违法收益不匹配。由内幕交易和操纵市场导致的民事赔偿案件，法院受理都成问题，这种状况要尽快改变。
从 行政处罚与刑事制裁的角度而言，应加大罚款的力度。此外，证券市场还需进一步完善制度建设，减少滋生内幕交易的土壤。杭萧钢构案件涉及的内幕交易只是内幕 交易的一种类型，基本不涉及市场制度建设，主要靠加强监管；而还有几种类型的内幕交易，通过制度变革，可以大大减少发生的几率。
补充提及一点，中 国证监会在法律规定基础上，借鉴发达市场经验，针对目前市场情况，制定了内幕交易和市场操纵的认定标准。将辩方举证引入正在试行中的《内幕交易认定办法》 和《市场操纵认定办法》，被调查者需要以证据证明自己在内幕交易价格敏感期内无内幕交易行为，避免了长期以来对于隐蔽的内幕交易取证难的困窘。这是中国证 券监管的一个不小的进步，但从打击内幕交易和操纵市场行为的最终法律效率来看，真正有威慑力的突破性进展还有待于它进入最高法院的《司法解释》。 案例分析2
如何理解贝塔系数
资本资产定价模型（CAPM）代表了金融经济学领域最重要的进展和突破。因为CAPM表明了资产的期望收益如何与其贝塔系数相联系，所以对于投资者来说，它显然是十分有用的。此外投资项目的折现率是投资项目的贝塔系数的函数，贝塔系数在公司理财中具有非常重要的地位。但是，CAPM未必就是真理，实际上，与其他各种模型一样，CAPM是一个有待检验的模型。
第一个有关CAPM的实证检验出现在大约20年前，而且有力的支持了CAPM。使用20世纪30年代到60年代的数据，研究人员发现股票组合的贝塔系数呈现正相关关系，研究结果与CAPM一致。虽然在研究过程中也曾经出现一些与CAPM不完全相符的证据，但是金融经济学家根据这些实证研究的论文，很快地接受了CAPM。
在过去的时间中，虽然有关CAPM的实证研究层出不穷，而且研究的结果不断变化，但是直到最近才对CAPM提出严厉的质疑。虽然在1973年，Fama曾经与James MacBeth合作撰写的一篇论文支持了CAPM，但是后来由Fama和French发表的两篇论文，却提出了与CAPM不一致的证据。他们的研究成果，不但引起学术界，而且引起新闻界高度重视。报纸曾经在头版显著的位置刊登了题为“贝塔系数死亡了”的文章。这些论文提出了两个相互联系的观点：第一，他们的结论是：在1941～1990年这一段时间，平均收益与贝塔系数的关系十分微弱，而在1963～1990年这一段时间，平均收益实际上与贝塔系数基本没有关系。第二，他们认为单个股票的平均收益与市盈率（P/E）和市值－面值(M/B)呈反比关系。这些观点，如果能够由其他研究人员证实，将会极大地危机CAPM。总之，CAPM表明股票的期望收益仅仅与贝塔系数有关，而与其他因素，如市盈率（P/E）和市值－面值（M/B）无关。
尽管如此，相当多的研究人员也对Fama和French的论文提出批评，尽管我们不可能深入讨论争论的焦点，但是在此可以提及一些问题。第一，虽然Fama和French的研究无法拒绝平均收益与贝塔系数无关的假设，人们也不能拒绝CAPM所确认的平均收益与贝塔系数有关的假设。换言之，虽然50年的数据看上去很多，但是它们也许仍然不足以全面地检验CAPM。第二，关于市盈率(P/E)和市值－面值（M/B）的研究结果可能存在称为“事后认识误差”的统计错误。第三，市盈率（P/E）和市值－面值（M/B）仅仅是各种可能因素的无限多个数字中的两个。因此，平均收益与市盈率（P/E）和市值－面值（M/B）的关系也许是种假象，除了数据采集外没有任何价值。第四，从1927年至现在平均收益与贝塔系数呈正比关系，用一个比这更短的时间的观察证据去反驳CAPM，至今仍然没有令人信服的理由。第五，当使用年收益率而非月收益率来估计贝塔系数时，那么在较短的时期内实际上出现了平均收益与贝塔系数成正比现象。同样，仍然没有令人信服的理由去偏爱月份数据而非年份数据，或反之亦然。因此，虽然Fama和French的研究结论令人十分感兴趣，但是它们并不是最终的结论。
（资料来源：吴世农、沈艺峰、王志强等译 《公司理财》（第6版），机械工业出版社，2005年4月，202页。）
案例分析3
有效市场理论的实证检验
有 效市场理论作为现代财务金融学的基础理论之一，在过去的几十年中，得到了广泛地检验。从检验的结果来看，弱式有效市场得到了较多实证的支持，半强式有效市 场仍然存在较多的争论，强式有效的检验则存在更多争议。同时，实践也发现这一理论并不完美，在不断发现支持其证据的同时，也还存在一些与之相悖的所谓“异常”（Anomaly）现象，向这一美妙的假说提出了挑战。
1. 弱式有效性的检验
对弱式有效市场的检验，H.罗伯茨于1959年就提出了对弱式有效市场假设进行模拟检验的思想，并从模拟分析图中发现预期价格与实际价格运动的离差较大。这一结果受到了理论界
的关注，此后，许多经济学家作了大量的实证研究以检验弱式有效假设的正确性。比较常用的方法是随机游走模型和过滤法则。
（1） 随机游走模型。随机游走的基本原理是：在证券市场达到弱式有效时，证券价格的时间序列将呈现随机分布。因为，当投资者能够及时获得同一信息时，尽管他们对 信息的分析方法和对证券价格的评价可能各不相同，但他们对价格的预期不可能系统偏离证券的内在价值，而是向证券的内在价值收敛。当新的信息出现时，投资者 总是竞相测定其内在价值，并不断地调整其预期价格，因此，证券价格总是沿着内在价值呈现随机波动状态。证券的随机模型可表示为：
其中，Pt是证券在t时的价格，Pt－1是证券在t-1时的价格，??t是随机项。且V(??t)＝0；Var(??t)＝??2。
显然，若证券价格呈随机游走状态，或者证券市场属弱式有效，则Pt与Pt－1是相互独立的，或者说，相关系数等于零。由于证券在t时期的价格是在t-1时期的基础上递增或递减的，即存在依存关系，因此，在实际检验中一般采用收益率指标来检验证券的收益率是否具有随机游走的特征。
（2）过滤法则。该方法由美国学者亚历山大（Alexanda，1964）提出，其基本原理是：在一般情况下，人们认为证券的价格将围绕正常的均衡价格（P0）在某一上限（P2）和下限（P1）之间随机变动。当某一新的信息出现时，则新的均衡价格也将出现，如果该信息是有利的，则均衡价格P0将上升，围绕其上下的P2和P1也将随之上升。当证券的价格超过原来的P2时，投资者将断定这种波动并不是随机的，而是有实质性的变化，因此，他们将在价格突破P2时立即购买，如此可以获得超额收益。同理，当信息不利时，均衡价格P0以及上下限P2和P1都将下降，因此，在价格的下降突破P1时， 投资者会立即卖空股票，这样也可以获得超额回报。这一过程不断重复，如果证券价格的时间序列存在系统的变动趋势，那么，按照过滤法则的反复操作将获得超额 收益，因此，证券市场就不具有弱式有效的特征。换言之，如果证券市场达到弱式有效，那么采用过滤法则是得不到超额收益的。该方法也可简单地表述为：当证券 的价格比原最高价格上升X%后就购买，持有该证券直至价格比原最低价格下降X%后再卖出。X%是“过滤程度”，可以取不同的值，西方学者一般取5%左右。 弱式有效市场理论在西方已得到较多的实证检验。肯德尔（1957）所做的工作实际上可以视为对弱式有效的检验，它说明所有依靠搜寻过去的信息来发现股市的变动规律，从而企图预测价格的变化是不能成功的。法玛（1965）在《股票市场的价格行为》一文中，利用随机游走模型对美国1957-1962年道-琼斯30种工业股票的价格行为进行了研究。结果发现证券价格收益的时间序列不存在显著的系统性变动规律，从而表明美国证券市场已达到弱式有效。亚历山大（1964）年发表的《投资市场的价格变动：趋势或随机游走》一文，以1897-1959的道-琼斯工业平均指数和1929-1959年的标准-普尔工业平均指数为样本数据，采用过滤检验法则，也证明美国股市已基本达到弱式有效。此外，这方面的研究还有Roll（1983）、Lo and Mackinlay（1988）以及Cheng and Deets（1971）等。 2. 半强式有效市场的检验
自罗伯茨对有效市场的类型划分之后，有关半强式有效性检验的文献大量涌现。半强式有效性的检验主要围绕一些事件（如公司盈余公告、股票拆细、股息上涨、兼并公告等）对证券收益率的影响而展开的，故称之为事项研究法（Event Study Method）。对半强式有效市场的检验引起了许多学者的兴趣，法玛（Fama）、费雪（Fisher）、詹森（Jensen）、罗尔（Roll）（简称FFJR）被列为权威之首。FFJR的分析种类繁多，其中，最具代表性的是“单一市场指数模型”估计预期报酬率的方法，其数学模型如下：
式中，R i－证券的实际收益率；R m－证券的市场收益率。
利 用该模型可以通过对证券的累计平均超额收益率的检验来对市场的有效性作出判断。如
果在事件公布后的一段时间内不存在超额的收益率，则表明市场对信息的反应 速度快，半强式有效市场成立，反之，如果在事件发生后的若干交易日内，投资者能够获得超额收益，那么市场就不符合半强式有效市场。
FFJR利用上述模型对美国股市1926-1960年的数据进行分析，研究结论表明，理论运算与实际情况的误差较小。鲍尔和布朗（Ball and Brown，1968）检验了会计收益对股价的影响；帕蒂特(Pettit，1972)检验了股利政策对股价的影响；福斯特(Foster，1973)利 用每股收益进行检验，等等。尽管对半强式有效的检验学术界还存在一些争论，但实证研究结果在总体上还是支持半强式有效市场的。即证券的现价已经反映了所有 公开的信息，在发达的证券市场上，当事件发生后，价格往往在几分钟内对能对其做出反应，而且这种调整一般在一天之内完成，以至于依赖基本分析也不大可能取 得超出市场收益的回报。 3. 强式有效市场的检验
强式有效市场的检验，也主要采用事项研究法。不过，Jaffe（1974） 的研究指出，内部成员在新闻公告发布前就按这类消息进行交易显然能够获利。尽管这类交易属于非法交易，但它说明在此不公平的优势信息基础上获利是肯定无疑 的。因而，强式有效市场理论遭到驳斥就显而易见了。不过，也有一些证据表明，市场在某些方面接近强式有效。也有人认为，内线交易量与整个市场相比是微乎其 微的，如果将市场的摩擦和交易成本考虑在内，其盈余几乎消失，当然，这种观点是否能够支持强式有效市场，尚有待进一步的检验。
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